六問(wèn)六答：關(guān)于大宗商品供應(yīng)鏈的情況信息，全在這里

時(shí)間：2023-03-12 12:30:01 | 來(lái)源：電子商務(wù)

時(shí)間：2023-03-12 12:30:01 來(lái)源：電子商務(wù)

01

公司成長(zhǎng)性好嗎？好

市場(chǎng)認(rèn)為，中國(guó)的大宗商品需求低增長(zhǎng)，大宗供應(yīng)鏈行業(yè)沒(méi)有成長(zhǎng)性。我們認(rèn)為，大宗供應(yīng)鏈大行業(yè)、小公司，頭部公司基于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額快速提升。當(dāng)前行業(yè)集中度低、國(guó)內(nèi)龍頭與國(guó)外龍頭差距大，未來(lái)成長(zhǎng)空間大，有望持續(xù)高增長(zhǎng)。

大宗商品消費(fèi)低增長(zhǎng)，頭部供應(yīng)鏈公司高增長(zhǎng)。2010-20 年，中國(guó)大宗商品消費(fèi)呈現(xiàn)低增長(zhǎng)，但是大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)（上市公司）收入呈現(xiàn)高增長(zhǎng)。頭部公司的增速更高，十年間收入增長(zhǎng) 3-14 倍。

頭部供應(yīng)鏈公司增長(zhǎng)來(lái)自于市場(chǎng)份額提升。頭部供應(yīng)鏈公司的核心業(yè)務(wù)品類(lèi)都包含鋼材。2015-2020年，三家頭部公司的鋼材業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額大幅提升。在頭部公司高增長(zhǎng)的同時(shí)，部分中小型公司的業(yè)務(wù)規(guī)模在萎縮，甚至陸續(xù)退出市場(chǎng)，行業(yè)健康發(fā)展。

頭部供應(yīng)鏈公司的未來(lái)增長(zhǎng)空間大。一方面，大宗供應(yīng)鏈核心品類(lèi)的市場(chǎng)集中度還很低，頭部公司具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)市場(chǎng)份額提升空間大。另一方面，中國(guó)大宗供應(yīng)鏈頭部公司的規(guī)模僅為國(guó)外龍頭的 1/4 左右，而中國(guó)消費(fèi)了全球一半左右大宗商品，所以國(guó)內(nèi)龍頭的成長(zhǎng)空間大。

02

競(jìng)爭(zhēng)門(mén)檻高嗎？高

市場(chǎng)認(rèn)為，大宗供應(yīng)鏈本質(zhì)上是貿(mào)易，缺乏競(jìng)爭(zhēng)壁壘。我們認(rèn)為，大宗供應(yīng)鏈三重門(mén)檻決定了只有地方國(guó)企才能做大、做強(qiáng)、做久：

一是資金成本決定只有國(guó)企才能做大；

二是低利潤(rùn)率決定市場(chǎng)化企業(yè)才能盈利；

三是風(fēng)控要求決定經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)才能活得久。中國(guó)大宗供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)格局清晰。

四家頭部供應(yīng)鏈公司都是地方國(guó)企，具備資金成本低、運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)化、風(fēng)控能力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，因此 2015-20 年增速行業(yè)領(lǐng)先，到 2020 年?duì)I收規(guī)模大幅領(lǐng)先，處于第一梯隊(duì)。

資金成本決定只有國(guó)企才能做大。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)需要提供墊資服務(wù)，融資能力和融資成本是發(fā)展業(yè)務(wù)的關(guān)鍵因素。央企和地方國(guó)企的融資能力強(qiáng)于民企、融資成本低于民企，更具有競(jìng)爭(zhēng)力。

低利潤(rùn)率決定市場(chǎng)化企業(yè)才能盈利。大宗供應(yīng)鏈公司的毛利率在 2%左右，凈利率在 0.5%左右，較低的利潤(rùn)率決定了只有高效經(jīng)營(yíng)才能持續(xù)盈利。地方國(guó)企和民企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于央企，效率更高?，F(xiàn)存的供應(yīng)鏈公司，都是在一輪輪市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中勝出并留存下來(lái)的。

風(fēng)控強(qiáng)的供應(yīng)鏈公司才能活得久。供應(yīng)鏈公司負(fù)債率高、利潤(rùn)率低、應(yīng)收款多，需要嚴(yán)格控制價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、貨權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等。經(jīng)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)、規(guī)模大的公司往往建立了嚴(yán)密的風(fēng)控體系，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。而部分管理不夠規(guī)范的民營(yíng)企業(yè)，可能在經(jīng)濟(jì)周期低谷發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件。

03

盈利能力強(qiáng)嗎？強(qiáng)

市場(chǎng)認(rèn)為，供應(yīng)鏈公司毛利率 2%、凈利率 0.5%，盈利能力差。我們認(rèn)為，低利潤(rùn)率的背后是高周轉(zhuǎn)率，頭部供應(yīng)鏈公司的 ROE 有 10%以上，盈利能力較強(qiáng)。

大宗供應(yīng)鏈低利潤(rùn)率的背后是高周轉(zhuǎn)率。大宗供應(yīng)鏈行業(yè)主要的上市公司，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率在 2%左右，凈利率在 0.5%左右，低于多數(shù)行業(yè)。但是供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)快，總資產(chǎn)平均周轉(zhuǎn)時(shí)間在 2 個(gè)月左右。低利潤(rùn)率、高周轉(zhuǎn)率與貿(mào)易企業(yè)的特征一致。

大宗供應(yīng)鏈的盈利能力較強(qiáng)。綜合考慮利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率的 ROE，能更好衡量供應(yīng)鏈行業(yè)的盈利能力。與申萬(wàn)相關(guān)行業(yè)比較，供應(yīng)鏈行業(yè)的 ROE 水平并不低。2020 年頭部供應(yīng)鏈公司的 ROE 在 10%左右，部分優(yōu)秀的公司接近 20%。

04

杠桿高嗎？不高

市場(chǎng)認(rèn)為，供應(yīng)鏈公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到 70%左右，杠桿高。我們認(rèn)為，盡管供應(yīng)鏈公司財(cái)務(wù)杠桿高，但是經(jīng)營(yíng)杠桿和價(jià)格杠桿都很低，所以綜合杠桿并不高。

供應(yīng)鏈公司的財(cái)務(wù)杠桿偏高。在 A 股一級(jí)行業(yè)中，除了金融，供應(yīng)鏈行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率僅次于房地產(chǎn)和建筑裝飾（大量預(yù)收售房款推高負(fù)債率），高于大多數(shù)行業(yè)。2020 年底供應(yīng)鏈公司的負(fù)債率普遍在 70%左右，另外三個(gè)季度末負(fù)債率更高。

供應(yīng)鏈公司的價(jià)格杠桿低。2009-20 年大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)，PPIRM 也呈現(xiàn)明顯的波動(dòng)。但是大宗供應(yīng)鏈公司的毛利率始終在 2%上下窄幅波動(dòng)，與 PPIRM 波動(dòng)無(wú)關(guān)，說(shuō)明供應(yīng)鏈公司的價(jià)格杠桿低。

供應(yīng)鏈公司的經(jīng)營(yíng)杠桿低。供應(yīng)鏈公司的短期固定成本主要是折舊攤銷(xiāo)、銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用，三者在營(yíng)業(yè)收入中占比都很低，對(duì)利潤(rùn)率的影響小，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)杠桿低。供應(yīng)鏈公司的有息負(fù)債以短期借款和超短期融資券為主，可以隨業(yè)務(wù)規(guī)模變化，說(shuō)明財(cái)務(wù)費(fèi)用是可變成本。

供應(yīng)鏈公司的資產(chǎn)流動(dòng)性好，與高負(fù)債率匹配。供應(yīng)鏈公司負(fù)債率高，且以短期負(fù)債為主，看似償債壓力大。但是供應(yīng)鏈公司的資產(chǎn)流動(dòng)性也很好，且流動(dòng)資產(chǎn)超過(guò)流動(dòng)負(fù)債，所以風(fēng)險(xiǎn)并不大。

05

現(xiàn)金流差嗎？不差

市場(chǎng)認(rèn)為，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)需要墊資，未來(lái)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金將持續(xù)流出。我們認(rèn)為，業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)帶來(lái)墊資需求增長(zhǎng)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出，如果業(yè)務(wù)停止增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金將流入。

2016-20 年，多數(shù)供應(yīng)鏈公司已經(jīng)具備對(duì)上下游的占款能力。公司成長(zhǎng)性和現(xiàn)金流負(fù)相關(guān)。業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來(lái)資本開(kāi)支需求，當(dāng)增速超過(guò)利潤(rùn)留存帶來(lái)的資本金增速，往往需要外部融資，表現(xiàn)為自由現(xiàn)金流出。A 股各行業(yè)（剔除金融地產(chǎn)）的自由現(xiàn)金流與營(yíng)收增速負(fù)相關(guān)。2016-20 年供應(yīng)鏈行業(yè)高增長(zhǎng)，自由現(xiàn)金小幅流入，好于多數(shù)行業(yè)。

供應(yīng)鏈公司營(yíng)收增速越快，現(xiàn)金流越差。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)需要墊資服務(wù)，當(dāng)業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)時(shí)，墊資需求增加，現(xiàn)金流變差；當(dāng)營(yíng)收增速較低時(shí)，企業(yè)自由現(xiàn)金凈流入。2016-20 年中，除了大宗商品價(jià)格大幅上漲、業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)的 2017 年，其他年度都呈現(xiàn)自由現(xiàn)金凈流入。

主要供應(yīng)鏈公司具備對(duì)上下游占款能力。供應(yīng)鏈公司的自由現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)分化較大。從上下游占款（應(yīng)付款+預(yù)收款+合同負(fù)債-應(yīng)收款-預(yù)付款）能力看，多數(shù)供應(yīng)鏈公司已經(jīng)具備占款能力。

供應(yīng)鏈公司固定資產(chǎn)少，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流偏低。與多數(shù)行業(yè)相比，供應(yīng)鏈行業(yè)的固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)占比都偏少，因此折舊攤銷(xiāo)很少，對(duì)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流貢獻(xiàn)小。行業(yè)屬性決定了供應(yīng)鏈行業(yè)的經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流，難以與其他行業(yè)直接比較。

06

風(fēng)險(xiǎn)大嗎？不大

市場(chǎng)認(rèn)為，供應(yīng)鏈公司承擔(dān)商品價(jià)格波動(dòng)、難以把控貨權(quán)、應(yīng)收款龐大，所以風(fēng)險(xiǎn)大。我們認(rèn)為，頭部供應(yīng)鏈公司賺取服務(wù)費(fèi)，不承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；貨物存放于自管倉(cāng)庫(kù)或大型國(guó)有倉(cāng)庫(kù)，貨權(quán)風(fēng)險(xiǎn)?。粐?yán)格審查客戶(hù)信用，應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)較小。在經(jīng)濟(jì)周期上行、大宗商品價(jià)格上漲階段，供應(yīng)鏈公司的風(fēng)險(xiǎn)較小。

供應(yīng)鏈行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)損失比例高，風(fēng)險(xiǎn)事故多發(fā)。在 A 股傳統(tǒng)行業(yè)中，2016-20 年供應(yīng)鏈行業(yè)的資產(chǎn)減值損失和信用減值損失與凈利潤(rùn)的比偏高。2018-20 年就有 6 家上市的供應(yīng)鏈公司發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)事故，其中 3 家受到退市風(fēng)險(xiǎn)警示，成為 ST 股。但是發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件的多為中小型供應(yīng)鏈公司，推高了行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)損失比例，而頭部公司較少。

供應(yīng)鏈行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與大宗商品價(jià)格負(fù)相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)下行、大宗商品價(jià)格下跌、信用緊縮階段，存貨減值風(fēng)險(xiǎn)、壞賬風(fēng)險(xiǎn)都較高；而在經(jīng)濟(jì)上行、大宗商品價(jià)格上漲、信用寬松階段，風(fēng)險(xiǎn)較小。預(yù)計(jì) 2021-22 年全球經(jīng)濟(jì)景氣、大宗商品價(jià)格處于高位，風(fēng)險(xiǎn)較小。

頭部供應(yīng)鏈公司久經(jīng)考驗(yàn)、風(fēng)控嚴(yán)密，風(fēng)險(xiǎn)較小。物產(chǎn)中大、建發(fā)股份、廈門(mén)象嶼、廈門(mén)國(guó)貿(mào)、浙商中拓等頭部公司，經(jīng)歷了 2008 年次貸危機(jī)、2013 年信用收緊、2015 年經(jīng)濟(jì)低谷和大宗商品價(jià)格下跌、2018 年中美貿(mào)易沖突、2020 年新冠疫情的沖擊，已經(jīng)建立了較為嚴(yán)密的風(fēng)控體系，有能力應(yīng)對(duì)未來(lái)的外部沖擊。從經(jīng)營(yíng)結(jié)果看，頭部供應(yīng)鏈公司的風(fēng)險(xiǎn)損失比例更低。