投資大宗商品指數(shù)你一定要了解的事

時間：2023-03-12 12:44:02 | 來源：電子商務(wù)

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年底，回頭看今年起起跌跌的油價，不知道小伙伴們有什么感想？“美帝跟中東王子又搞小陰謀了？”還是，“油價掉了，新年買輛車？”筆者看來，政治陰謀論太高深；車呢，還是買不起；但是大宗商品指數(shù)，是不是可以投一波呢？

于是筆者帶著小本本，找了專家咨詢大宗商品的投資要點，接下來和大家分享一下剛出爐的“干貨”。我們從大宗商品的特點開講，接下來，著重講分散風(fēng)險的指數(shù)化投資優(yōu)勢，最后帶大家看看投資大宗商品的渠道。

1. 什么是大宗商品
2. 資產(chǎn)配置為何需要大宗商品
3. 大宗商品的優(yōu)劣勢
4. 大宗商品指數(shù)分析
5. 大宗商品ETF分析

什么是大宗商品？

隨著金融業(yè)發(fā)展，越來越多商品也開始帶上金融屬性。什么叫商品的金融屬性呢？簡單講就是除了實物用途，還可以用來投資掙錢、拿來規(guī)避投資風(fēng)險等特征。除了金融屬性，那些有極大供需量及極大資金流動的商品才能叫大宗商品；那么什么商品供需量大呢？原材料。綜上，我們可以得到大宗商品的特點：一般是生產(chǎn)其他產(chǎn)品的原料，具有商品屬性和金融屬性，在除零售環(huán)節(jié)的流通領(lǐng)域進行交易，是用于工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)與消費使用的大批量買賣的物質(zhì)商品。

其實早在中世紀的歐洲，大宗商品交易已經(jīng)很活躍。1593年，郁金香傳入荷蘭，由于引種時間短數(shù)量有限，因此價格極昂貴，被視為財富的象征：土豪們要想娶有錢人家的漂亮女兒，還得秀家里的郁金香。達官顯貴們追捧下，人們蜂擁參與郁金香投機，大家都想著賣給那些想娶媳婦的貴族接盤俠來大賺一筆。由于郁金香是一種有季節(jié)性的“農(nóng)產(chǎn)品”，聰明的荷蘭人發(fā)明了“期貨交易”，在阿姆斯特丹的證券交易所內(nèi)開設(shè)了固定的交易市場。所以某種意義上，郁金香其實是歷史上第一種全年不間斷進行期貨交易的“大宗商品”，它具有商品的金融屬性。

像石油、銅、鐵礦石、玉米、土豆等這些商品，都在實物價值之外擁有了金融屬性，也可以被當作金融資產(chǎn)進行投資和配置了。在金融投資市場，我們一般把大宗商品分成三個類別：能源、金屬和農(nóng)副產(chǎn)品，即同質(zhì)化、可交易、被廣泛作為工業(yè)基礎(chǔ)原材料的商品。

• 能源：原油，天然氣，取暖用油，橡膠等
• 金屬：稀有金屬（金，銀，鉑等），工業(yè)用金屬（銅，鐵，鋁，鋅等）
• 農(nóng)副產(chǎn)品：大豆，玉米，棉花，咖啡，牲畜等

由于影響大宗商品價格的因素很多，因此它的價格波動也很大。如某年玉米的收成非常棒，供給量比較大，那么那年玉米的價格就會相對較低；又如，寒潮來襲天然氣需求增大，價格就隨之上漲。正因大宗商品的供給與需求變化非常頻繁，所以價格波動會比股票、債券以及其他資產(chǎn)類別更大。不過大宗商品里面，黃金的價格比較穩(wěn)定，所以這也是央行把黃金作為儲蓄資產(chǎn)（reserve asset）的原因，以隨時幫助緩沖市場波動。但大宗商品的這些特點，也讓其成為資產(chǎn)配置中的【高檔原材料】。

為什么要在配置中加入大宗商品？

1990 年，挪威的主權(quán)財富基金通過評估發(fā)現(xiàn)，來自石油領(lǐng)域的收入在未來 10 年將會逐漸下降，為了緩沖油價的波動對經(jīng)濟造成的影響、石油資源的不可再生性和本國人口老齡化問題，挪威政府建立了政府石油基金來應(yīng)對風(fēng)險。其實，除了將大宗商品用來對沖風(fēng)險，在很多經(jīng)典的投資組合中，如世界領(lǐng)先的養(yǎng)老基金和捐贈基金中，我們都能看到大宗商品成為資產(chǎn)配置的組成部分，這又是為什么呢？

首先我們看看大宗商品在投資組合中的優(yōu)勢：

• 流動性較高。與其他另類投資的資產(chǎn)類別相比，大宗商品期貨合約以及投資大宗商品公司都有比較好的流動性。
• 與股票和債券的相關(guān)性較低。許多投資者將自己的投資組合局限在股票以及債券中，如此集中的配比，組合風(fēng)險會比較高。大宗商品恰好能為投資者提供組合多樣性，分散風(fēng)險。
• 抗通脹。同房地產(chǎn)一樣，商品屬于實物資產(chǎn)。實物資產(chǎn)的一個共同點就是他們與通脹的相關(guān)性高，能有效對抗通貨膨脹。因為大多數(shù)商品的價格會伴隨通脹走高，所以商品資產(chǎn)成了對抗通脹的有效手段。(ps: 雖然房地產(chǎn)抗通脹，但是它們的價格正處于高位，不像大宗商品，已經(jīng)在熊市里摸爬滾打快十年了。)

不過大宗商品也有劣勢：

• 長期來看，大宗商品的收益比股票和債券要低。
• 大宗商品的周期較長，波動較大。
• 技術(shù)進步提高了商品產(chǎn)量，但同時也會進一步打壓價格。

雖然大宗商品優(yōu)勢與劣勢齊飛，但是大家要牢記我們做資產(chǎn)配置的原因！資產(chǎn)配置，就是要追求相同風(fēng)險下最大收益組合或者相同收益下最小風(fēng)險組合。選擇資產(chǎn)配置，就是為了盡力避免經(jīng)濟周期輪動和黑天鵝帶來的風(fēng)險。那么，大宗商品能為我們組合帶來什么呢？

（備注：GSCI是標普設(shè)計的反映商品市場投資收益的綜合性代表指數(shù)；BCOM是彭博設(shè)計的具有高流動性和多樣性的代表商品指數(shù)，下面有進一步的介紹）

上圖展示了從1979年至今各大資產(chǎn)類別的回報：回報最高的是標普500 指數(shù)，年化回報達11.95%；波動率最小的是美國短期貨幣，波動率只有1.05%，但同時收益也比較低，只有4.51%。

但是正如我們上文所說：資產(chǎn)配置不能只看收益，風(fēng)險控制是資產(chǎn)配置的關(guān)鍵，歷史上許多大幅回撤事件是投資者一夜破產(chǎn)的根源。那么我們?nèi)绾瘟私馔顿Y組合的風(fēng)險呢？一定程度上，可以從資產(chǎn)間的相關(guān)性來分析：投資組合的多樣性能降低風(fēng)險；資產(chǎn)之間的相關(guān)性越小，組合的風(fēng)險相對也會變小。

上圖展示了各大資產(chǎn)之間的相關(guān)性：顏色越紅說明資產(chǎn)之間相關(guān)性越高，而顏色越綠則相關(guān)性越低，最后一行是相同資產(chǎn)類別中的平均相關(guān)性。大家可以很清晰看到：大宗商品是除短期貨幣之外與其它資產(chǎn)平均相關(guān)性最低的資產(chǎn)，GSCI指數(shù)平均相關(guān)性只有16.78%，BCOM指數(shù)的平均相關(guān)性只有19.52%。所以，大宗商品的“低相關(guān)性”能夠降低組合的風(fēng)險。

而大宗商品的劣勢—高波動性，從投資組合的角度來看卻有不一樣的作用。由于大宗商品收益與其他資產(chǎn)收益呈負相關(guān)關(guān)系，所以商品的波動性實際上是“好的”波動性。這意味著，將大宗商品加入現(xiàn)有的股票、債券投資組合可以降低投資組合整體的波動性。實質(zhì)上，當一個股票、債券投資組合中包含大宗商品時，商品指數(shù)收益的高波動性會成為投資組合分散化的重要來源。簡而言之，負相關(guān)性和高波動性使得少量的商品頭寸即可對投資組合的分散化起到很大的作用。

所以，大宗商品對于資產(chǎn)配置組合的意義在于：多樣性能夠擴展投資邊界；負相關(guān)性+高波動能分散風(fēng)險；而且還能在那些CPI飆升的日子緩解通貨膨脹帶來的壓力。

優(yōu)秀的資產(chǎn)配置方案都是將資產(chǎn)【分配至具有負相關(guān)性以及逆周期性】的多個資產(chǎn)上的，只有這樣做，才能減低市場突然惡化或者突然變動帶來的不良影響。畢竟投資不是投機，大家要理性的看待收益以及風(fēng)險。下圖展示了不同均值-方差優(yōu)化的隨機組合，可以看到，實物類組合跟股票類組合是比較靠近的，在相近的收益水平上，實物類組合的方差比股票小一些，即風(fēng)險會小一些，但是波動范圍很大：

瑞銀UBS在今年二月發(fā)表了一篇學(xué)術(shù)報告，探討了股票和債券相關(guān)性。報告指出，股票和債券之間的相關(guān)性主要受兩個指標的影響——通脹的水平及通脹的波動性。在通脹水平較高或通脹的波動較大時，股票和債券之間的相關(guān)性上升。也就是說，當通脹上升時，股票和債券這樣的資產(chǎn)配置組合逐漸減少了它分散化的效果。

在2018的第一季度，大家也能明顯的看到，股票和債券的相關(guān)性上升，典型的60/40組合結(jié)構(gòu)變得更加脆弱了。這里敲黑板了！以上講了那么多配置大宗商品的意義，所以只持有股票和債券的朋友們要注意了，如果想優(yōu)化一下自己的組合，不妨嘗試加入大宗商品的投資看看有什么效果：）

加入大宗商品帶來了“神馬”

上面說到，加入負相關(guān)性資產(chǎn)對分散投資組合的風(fēng)險有很大作用，這樣的“作用”可以被論證嗎？在做進一步研究之前，我們先好好了解這些將要被烹飪的食材，和大家分享一下大宗商品市場主流的幾大指數(shù)。

四大商品指數(shù)2018年的成分，來自各自的指數(shù)公司

（1）大宗商品指數(shù)

高盛商品指數(shù) GSCI

(Standard & Poor's Goldman Sachs Commodity Index)

高盛商品指數(shù)GSCI是一個反映商品市場投資收益的綜合性指數(shù)，它代表了無杠桿、對多種商品期貨合約同時做多，將利潤再投資的一種投資方式。這些屬性使GSCI商品指數(shù)成為商品市場中有代表性的、方便投資者進行投資的指數(shù)。

GSCI商品指數(shù)衡量了24種大宗商品，包括能源、農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)金屬、貴金屬和牲畜。能源板塊在GSCI商品指數(shù)中占最重的權(quán)重，約為58.5%。比重第二的則是農(nóng)業(yè)板塊，占比約為18.25%。由于以原油為代表的能源，在近幾十年間價格大幅上漲，GSCI商品指數(shù)現(xiàn)在已經(jīng)成為跟蹤量最大的商品指數(shù)了。GSCI商品指數(shù)在每年1月份進行一次權(quán)重調(diào)整，調(diào)整的依據(jù)是各商品過去五年的平均生產(chǎn)量。

許多股票指數(shù)都是以股票市值作為權(quán)重構(gòu)建而成的，但是商品是沒有與股票市值相對應(yīng)的概念，而想要把一個商品從生產(chǎn)出來到被消費掉的市值完整跟蹤計算出來，那是非常艱難的。幸運的是，商品經(jīng)濟價值的凈多頭頭寸與其產(chǎn)量是成正比的，所以GCSI選擇使用全球平均產(chǎn)量作為調(diào)整標準，這種調(diào)整方式有效地反映了全球通脹壓力。

GSCI商品指數(shù)為了方便投資者復(fù)制投資，一般持有流動性較強的近月合約。當近月合約將進入現(xiàn)貨交割月時，就移倉至下一個月合約。GSCI商品指數(shù)會在每個月第五個交易日到第九個交易日進行展期交易。在遷倉期間，每天遷倉交易量是全部交易量的 20％。在第五個交易日之前，整個投資組合包括最近交易月份的商品期貨，在第五個交易日收盤以后，整個投資組合持有 80％的最近的合約，持有 20％下個月份的合約。以這種方式，在第九個交易日收盤后，GSCI商品指數(shù)持有的合約從最近的月份轉(zhuǎn)移到下一個的合約月份上了。

路透CRB商品指數(shù)

(Thomson Reuters Commodity Research Bureau Index)

CRB是全球歷史最悠久的商品指數(shù)，由美國商品研究局(Commodity Research Bureau)推出，最早可追溯到 1957 年。最初由 2 種現(xiàn)貨、26 種期貨商品構(gòu)成，現(xiàn)在已經(jīng)涵蓋19種商品。2005年，CRB商品指數(shù)重新命名為 Reuters/Jefferies CRB 指數(shù)，簡稱為“RJ/CRB 指數(shù)”?，F(xiàn)在RJ/CRB指數(shù)中能源占比約為39%，農(nóng)業(yè)占比約為39%，金屬占比約為20%，牲畜占比約為7%。2005年之前，RJ/CRB商品指數(shù)中所有商品的權(quán)重是等同的，而新的商品指數(shù)將所有商品分成四個權(quán)重等級，第一等級由石油產(chǎn)品組成，權(quán)重封頂為33%；第二等級由七種高流動性商品組成，最高權(quán)重為42%；第三等級由四種流動性較好的商品組成，最高權(quán)重為20%；第四等級由五種商品組成，最高權(quán)重為5%。除了第一等級之外，其他等級內(nèi)的商品都是等權(quán)重的。RJ/CRB商品指數(shù)每個月調(diào)整一次，選擇的商品價格采用期貨合約的近期月份，而不是以前采用的6個合約月份的平均價格。

由于RJ/CRB商品指數(shù)涵蓋的商品都是原材料性質(zhì)的大宗物資商品，而且價格都是來自期貨市場，RJ/CRB商品指數(shù)在反映世界商品價格的總體動態(tài)上有著特殊的作用。它能夠較好地反映PPI和CPI的變化，有效地傳遞通貨膨脹的壓力。有研究表明，RJ/CRB商品指數(shù)與通貨膨脹指數(shù)在同一個方向波動，同時也與債券收益率在同一方向上波動。

彭博大宗商品指數(shù)BCOM

(Bloomberg Commodity Index)

彭博商品指數(shù)BCOM是一個具有高流動性和多樣性的商品指數(shù)，現(xiàn)在包含了22種商品，覆蓋了7大類商品。BCOM每年都會利用商品交易量和全球產(chǎn)量來調(diào)整持有的合約。每種商品合約的權(quán)重有2/3是由交易量決定的，有1/3是由世界產(chǎn)量決定的。為了防止過度集中帶來的風(fēng)險，BCOM對單個大宗商品的類別設(shè)定了33%的上限，對單種大宗商品設(shè)定了15%的上限。BCOM2019預(yù)期權(quán)重為：能源30.34%，農(nóng)業(yè)29.95%，金屬33.78%，牲畜5.94%。

羅杰斯國際商品指數(shù)RICI

(Rogers International Commodity Index）

RICI是由“商品大王”的Jim Rogers于1998年創(chuàng)建的，現(xiàn)在覆蓋了38種商品，涉及能源、金屬、以及農(nóng)業(yè)三大類。該指數(shù)以商品的流動性以及全球消費量來作為選擇商品的標準。與以往的商品指數(shù)不同，RICI不僅包含在美國交易的期貨合約，它還包含了四個國家，十個交易所，以及四種不同貨幣交易的期貨合約。現(xiàn)在，RICI的能源占比約為40%，農(nóng)業(yè)占比約為31.9%，金屬占比約為25.1%，牲畜占比約為3%。

（2）加入大宗商品的有效前沿

在證券市場上可用于投資的證券種類繁多，因此投資者可以建立無數(shù)個證券組合進行投資。那這么多種證券組合，哪組是最有效的投資組合呢？馬克維茲提出的有效前沿（efficient frontier）就是來回答這個問題的：有效前沿，是指在給定的風(fēng)險水平上有最高收益，或在給定的收益水平上有最低風(fēng)險的投資組合。

相同的一組食材，用不同的烹飪方式能做出各式的菜式，而不同的食材（資產(chǎn)標的），用同樣的理論來進行搭配，也可能會有更驚艷的效果呢！那么，我們嘗試在”股+債“這道經(jīng)典的土豆燉牛腩中，加入西紅柿（大宗商品）這一食材，看看是否會烹飪出更加美味的佳肴。

股+債+大宗商品GSCI

下圖是投資組合最常見的結(jié)構(gòu)，綠色的線代表了股票-債券-大宗商品GSCI指數(shù)的有效前沿，藍色線則是股票-債券的有效前沿。在這里，股票用的是標普500，債券則用的是美國十年期國債，大宗商品則用的是GSCI指數(shù)。可以看到，在同等收益下，股票-債券-大宗商品的波動率更小一些，加入大宗商品降低了組合的風(fēng)險。有效前沿進一步驗證了之前所提到的大宗商品在組合中的優(yōu)勢。

股+債+BCOM

接下來我們不用GCSI商品指數(shù)，我們用BCOM商品指數(shù)做了一樣的有效前沿分析。和之前一樣，下圖組合中股票使用的是標普500，債券使用的是美國十年期國債?？梢钥吹剑?b>加入BCOM商品指數(shù)后的有效前沿會比加入GSCI商品指數(shù)的要優(yōu)越一些。為什么都是商品指數(shù)，但結(jié)果會不一樣呢？其實這是可以理解的，因為不同的商品指數(shù)，其成分也有些差別。相對于GSCI商品指數(shù)來說，BCOM在大宗商品三大類能源、金屬和農(nóng)副產(chǎn)品的權(quán)重配比更為均衡，BCOM的金屬占比高于能源占比大的GSCI。

股+債+GSCI+黃金指數(shù)

那既然GSCI的金屬占比較小，為了提高金屬類的風(fēng)險敞口，獲得更均衡的商品種類覆蓋，我們嘗試將GSCI和黃金指數(shù)都加入組合里，減少一下能源比重。下圖中的有效前沿顯示，加入黃金指數(shù)確實會提高組合的效率。

接下來，我們選取股票-債券組合，股票-債券-BCOM組合，股票-債券-GSCI-黃金指數(shù)組合有效前沿上最優(yōu)配比，即有效前沿上波動率最小那個點的資產(chǎn)配比。

我們仔細看看這樣的配比能給組合帶來怎么樣的好處。下圖展示了從1970年至2018年6種組合的表現(xiàn)：

前兩列是持有單個資產(chǎn)的組合，后四列則是持有多個資產(chǎn)的組合。仔細看看最大回撤，我們能明顯感覺到：只投資于單個資產(chǎn)的想法有點na?ve。股票-債券-大宗商品組合，特別是股債GSCI黃金和股債BCOM，在投資方案中絕對是扛大旗的，耐得住時間的考驗。相對于其他組合來說，它的夏普比率最高，同時下行風(fēng)險也是最小的。增加大宗商品的頭寸，在in-sample測試上，能夠有效地控制組合的風(fēng)險。

如何投資大宗商品？

這樣性感多金的大宗商品，肯定引得無數(shù)英雄競折腰吧。事實上，大宗商品很長一段時間都是資本大鱷們追逐的對象。畢竟政治經(jīng)濟學(xué)上有句名言：如果你控制了石油，你就控制了所有國家。無論政治斗爭還是經(jīng)濟運行都需要【動力】，石油作為現(xiàn)代經(jīng)濟的血液，影響力非常大。早期的歷史中，金融制度不完善，在地緣政治斗爭中左右逢源的投資大鱷以及一些權(quán)貴家族常通過壟斷市場控制價格、控制交易所、控制倉儲等手段玩轉(zhuǎn)大宗商品，以獲取巨額暴利。

最典型的莫過于石油大王亨特家族投機白銀期貨的例子。1970年，中東戰(zhàn)爭使石油禁運、石油產(chǎn)量不穩(wěn)定，拉美國家出現(xiàn)貨幣危機、蘇聯(lián)在軍事上咄咄逼人，宏觀經(jīng)濟十分不穩(wěn)定。美歐經(jīng)濟出現(xiàn)了“停滯性通貨膨脹”，其標志就是石油、黃金、白銀等“保值商品”的價格飛漲。就是在這樣商品市場大牛市的背景下，亨特家族憑其強大的財力和人脈，幾乎壟斷了白銀市場，并促使銀價飛漲。

但超額的暴利，往往也意味著政治風(fēng)險。石油大王亨特家族在美國政府、芝加哥期貨交易所和世界各國交易商的一致打擊下，亨特家族損失慘重，甚至被迫放棄一部分石油產(chǎn)業(yè)以換取對手的寬恕。

到了如今，得益于大宗商品指數(shù)及交易型開放式指數(shù)基金等投資方式得到普及，同時美國紐約商品交易所的大宗商品交易平臺實現(xiàn)電子化交易，監(jiān)管得以加強。基礎(chǔ)建設(shè)方面的改善使得交易更加迅速，成本進一步降低。現(xiàn)在，普通的投資者投也可以配置大宗商品，目前主要有四種渠道：

1. 直接投資于商品現(xiàn)貨
2. 投資于商品的期貨合約
3. 投資于商品類上市公司股票
4. 投資于大宗商品ETF

直接投資于商品現(xiàn)貨

如果你要直接投資大宗商品現(xiàn)貨，那你得先找到賣家，然后找到能夠存儲這些現(xiàn)貨的場所。賣掉現(xiàn)貨時，你還得自己找到買家，并想辦法搞定物流。所以，投資那些存儲、運輸麻煩、你不了解的商品現(xiàn)貨并不一定能帶來最好的收益。是否參與直接現(xiàn)貨投資你要考慮清楚——你是否要使用這些商品？你打算持有這種商品多久？商品的倉儲、運輸、保險成本等費用的多少？

投資于商品的期貨合約

相比直接持有商品，期貨合約給投資者提供了另外一種選項，不用擔(dān)心如何“照顧”現(xiàn)貨了。期貨合約是雙方在未來某個確定的時間，以確定的價格、確定數(shù)量共同履行的合約。不過這些合約只能在特殊的期貨交易所交易，所以，要交易大宗商品期貨合約，你要么問清楚券商是否提供期貨交易，要么另開一個期貨賬戶。但期貨合約并不適合所有人，舉個栗子，如果你想要一份黃金期貨合約，合約里面規(guī)定你半年后要購買100盎司黃金，要十二萬多美金，大多數(shù)人是買不起的。所以，很多商品生產(chǎn)商、商品原料需求商才是買這種【未來貨品】的大客戶，通過期貨合約對沖，以防止未來價格不穩(wěn)定，影響生意。

投資于商品類上市公司股票

另外，投資者還可以直接持有商品類公司的股票。不過公司的股價不一定會跟他們生產(chǎn)商品的價格走勢一致，反而更易被股票市場整體走勢影響。舉個栗子，雖然石油勘采公司會在原油價格上漲時受益，在油價下跌時受損，但另一方面，如果一家生產(chǎn)大宗商品的公司不能滿足投資者的預(yù)期目標，那就算這個大宗商品價格本身正在飆升，它的股價也會大幅下跌的。所以對投資者來說，更重要的是從長遠來看，比如這家公司擁有的油田的產(chǎn)量、質(zhì)量等，這才是一家公司競爭的核心。

投資于大宗商品ETF

最后，我們講講個人投資者能參與大宗商品投資的一個重要渠道——ETF。在大宗商品ETF中，有的ETF會直接持有商品現(xiàn)貨，有的ETF會持有商品期貨合約，還有的ETF會投資于和商品相關(guān)的公司。

這里插播一點期貨溢價的小知識：投資者要注意，對于長期持有商品期貨合約的ETF，它的表現(xiàn)可能會和底層資產(chǎn)的價格有偏離，因為期貨合約的價格已經(jīng)把儲存費用等都算進去了。所以對于那些儲存成本較高的商品來說，期限較長的合約溢價也會大一些（期貨溢價：商品期貨價格高于預(yù)期現(xiàn)貨價格的情況）。這意味著，即使現(xiàn)貨價格上漲，但可能已經(jīng)包含在未來的期貨價格中，導(dǎo)致ETF持有者不能獲得這個上漲收益。

此外，期貨溢價還會造成一個問題，當期貨合約到期日臨近時，如果你并不打算現(xiàn)在拿貨，還想長期持有，那你就要中止先前這些合約，再買進另一批合約，這就叫做轉(zhuǎn)倉(rolling)。轉(zhuǎn)倉的時候無可避免會出現(xiàn)一些虧損或盈利。如果該商品的期貨處于溢價的狀態(tài)，換句話說，如果你接下來要買的期貨合約價錢變高了，那你就會虧損。所以投資商品合約要盡量減少溢價帶來的影響。

接下來，我們來看看哪些ETF比較值得大家關(guān)注吧。

大宗商品ETF分析

(1) 大宗商品熱門ETF

進入 21 世紀，股票市場受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的影響開始走熊，而新興市場的快速發(fā)展則帶來大量原材料的需求，逐漸推高了大宗商品價格。此背景下，商品指數(shù)化投資得到了市場的廣泛關(guān)注，完全分散化的商品指數(shù)已成為投資于大宗商品這一資產(chǎn)類別的主要工具。商品指數(shù) ETF 是基于商品指數(shù)設(shè)計的可上市交易型基金，其具備指數(shù)成份對應(yīng)的基礎(chǔ)期貨資產(chǎn)的支撐。以下我們挑了八只市面上比較熱門、資產(chǎn)規(guī)模大于一億美元、存續(xù)時間大于四年的商品ETF給大家介紹：



如上圖，商品ETF的管理費會比股票型高一些，因為在交易大宗商品或者相關(guān)資產(chǎn)的費用會比股票高。另外，大家要注意上圖結(jié)構(gòu)一欄，因為基金結(jié)構(gòu)的差別會導(dǎo)致稅務(wù)上也有些差別：

• 商品基金：商品基金的納稅是按照60%/40%的方法來計算的，無論持有多長時間，都是按照60%長期資本利得稅，其余40%按照投資者個人的普通收入稅來納稅的。這種結(jié)構(gòu)的ETF比較適合那些持有時間小于一年的投資者。
• 開放式基金：持有超過一年就要交長期資本利得稅，少于一年則按照投資者個人的普通收入稅來納稅的。
• ETN：持有超過一年就要交長期資本利得稅，少于一年則按照投資者個人的普通收入稅來納稅的。（ETN的風(fēng)險主要是信用風(fēng)險）

還要注意的是，商品基金不僅在納稅結(jié)構(gòu)上與開放式基金以及ETN不一樣，投資商品基金的投資者還會額外的收到一張K1表。多一張表就意味著更繁瑣的報稅程序，當然，只有美國納稅人需要填寫申報K1。但是一般來說，那些有K1的ETF的整體費用會更高一些。

接下來，我們來詳細地了解一下每個ETF是做什么的：

DBC

DBC是大宗商品ETF領(lǐng)域的大佬，它的資管規(guī)模達20.3億美元。DBC跟蹤DBIQ最優(yōu)收益分散化商品指數(shù)，再加上國債、貨幣市場以及國債ETF的收入。DBC采用了Optimum Yield?的轉(zhuǎn)倉技術(shù)，盡可能減少轉(zhuǎn)倉帶來的損失。DBC的規(guī)模龐大，交易量大，價差小。

PDBC

現(xiàn)在規(guī)模與DBC接近的一只ETF是PDBC，看名字也能知道這倆就是親戚。PDBC現(xiàn)在可以說是DBC沒有K1版本的ETF了。PDBC的介紹中說它是一只主動管理型基金，沒有跟蹤的指數(shù)，但它的持倉跟DBC的持倉幾乎是一樣的。PDBC的管理費只有0.59%，比DBC的0.89%要低。PDBC和DBC一樣使用了Optimum Yield?的轉(zhuǎn)倉技術(shù)。PDBC的規(guī)模、流動性與DBC相當，風(fēng)險敞口也類似，但是管理費更低?？傮w來說PDBC是一只以能源為重心的優(yōu)秀ETF。

GSG

GSG是一只跟蹤標普高盛大宗商品指數(shù) S&P GSCI的ETF，它和其他ETF不太一樣，它沒有直接持有GSCI的標的資產(chǎn)。GSG持有GSCI長期合約再加上一些現(xiàn)金和國債產(chǎn)品。這只基金跟GSCI的風(fēng)險敞口高度匹配，所以能源的占比非常重，目前占比約60.3%。如果想要緊貼GSCI的話，不妨多關(guān)注這只ETF。

DJP

DJP跟蹤的是彭博大宗商品指數(shù)(BCOM)，每年都會利用商品交易量和全球產(chǎn)量來調(diào)整持有的合約。每種商品合約的權(quán)重有2/3是由交易量決定的，由1/3是由世界產(chǎn)量決定的。為了防止過度集中帶來的風(fēng)險，DJP對單個大宗商品的類別設(shè)定了33%的上限，對單種大宗商品設(shè)定了15%的上限。目前農(nóng)產(chǎn)品的占比為35.06%，能源的占比為21.93%。DJP的規(guī)模，流動性都比較好，費用也適中—0.7%。要注意的是，DJP是ETN產(chǎn)品，它的本質(zhì)是債務(wù)投資工具，投資者會暴露在發(fā)行機構(gòu)的信用風(fēng)險當中。

USCI

USCI是一只采用戰(zhàn)術(shù)型配置策略的大宗商品基金，每個月會從27中商品期貨中選出溢價（contango）最小的7種商品，再從剩下的20種商品中選出7種價格動量（momentum）最大的商品，一共14種商品合約，等權(quán)重持有。USCI的持倉比較平均一些，能源的占比也沒有PDBC或者GSG這么重。

RJI

RJI跟蹤的是羅杰斯國際商品指數(shù)（RICI)，所持有的大宗商品數(shù)量比其他7只ETF要多，有37種，而且RJI所投資的商品合約并不局限于美國的交易所，也不局限于美金交易。所以相對于其他7種ETF來說，RJI為投資者帶來的是全球商品價格變動。RJI持倉的權(quán)重，是基金委員會根據(jù)全球消費模式和期貨合約流動性來設(shè)定的。RJI的農(nóng)業(yè)占比約為40.90%，能源占比約24.36%。RJI也是ETN產(chǎn)品，所以也要注意信用風(fēng)險。

FTGC

FTGC是一只主動管理型基金，這個基金并不直接持有期貨合約，它是通過在開曼群島注冊的子公司來建立大宗商品風(fēng)險敞口。這個子公司可以通過持有期貨合約、大宗商品ETF以及與大宗商品掛鉤的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品來為FTGC建立敞口，而且它還可以做空期貨。FTGC能讓投資者非常便利的參與大宗商品投資。另外，F(xiàn)TGC特殊的現(xiàn)金申購機制使大型機構(gòu)投資者能更簡單的參與到商品的投資中。

GCC

GCC由17種大宗商品合約等權(quán)重組成。GCC投資于能源類的商品權(quán)重會小一些，而農(nóng)業(yè)資源方面的占比會比較大，現(xiàn)在約占57.15%。所以GCC會更吸引那些預(yù)期食品價格上漲的投資者。但要注意，GCC會發(fā)放K1表格。

*以上所有持倉數(shù)據(jù)基于2018年12月，在未來會隨著時間和調(diào)倉變動而變動，不是靜態(tài)的。

接下來我們來看看這八只ETF與商品指數(shù)過去四年的表現(xiàn)如何：下圖是八只ETF以及GSCI指數(shù)從2014年至今的累積收益。大紅色的線代表了GSCI，可以看到，除了GSG之外，其余7只ETF的整體表現(xiàn)都比商品指數(shù)GSCI好。

我們再來看看具體的數(shù)據(jù)，只有GSG的四年總收益比GSCI指數(shù)略低。大家不要忘記，GSG跟蹤的就是標普GSCI指數(shù)，但由于ETF會產(chǎn)生交易以及管理費，所以GSG的收益看起來會比GCSI的略低一些。近四年內(nèi)八只ETF的總收益都強過GSCI指數(shù)，下行風(fēng)險也比GSCI指數(shù)要小一些。

再來看看這八只ETF與跟蹤標普500的SPY還有跟蹤美國10年期國債的IEF之間的相關(guān)性。從下圖可以看到，這八只商品ETF跟股票以及債券的相關(guān)性都非常低：

這里再把八只ETF的主要持倉總結(jié)一下：

比較關(guān)注能源的小伙伴可能會比較喜歡DBC、PDBC以及GSG，這三只ETF的規(guī)模都非常大，流動性也很好。PDBC由于結(jié)構(gòu)（沒有K1）、管理費等原因會比較吸引在美國納稅的投資人。而對于中國和國際投資者來說呢，無論是從規(guī)模、流動性、收益等角度，DBC可能會是更好的選擇。

目前比較關(guān)注農(nóng)業(yè)的朋友們，眼睛應(yīng)該就會盯著USCI、DJP、RJI、FTGC和GCC這幾只了吧，這幾只ETF里面DJP的規(guī)模最大，流動性也比較好，管理費也是最低的。GCC和USCI都會發(fā)放K1表，對于美國納稅人來說，最后報稅的時候又多了一道工序，而且還可能產(chǎn)生額外的費用。

其實我們之前一直在用USCI，但是由于美國客戶的稅務(wù)比較麻煩，后來就換成了PDBC。如果是非美國納稅的投資人，同時比較相信戰(zhàn)術(shù)型大宗商品策略的話，USCI其實是不二之選。

(2) 加入大宗商品ETF的投資組合

最后一組測試，我們來看看，如果在經(jīng)典的股債60/40組合基礎(chǔ)上簡單地加入大宗商品，來替換一些國債的頭寸，結(jié)果會如何？

SPY: 標普500 ETF

IEF：美國7-10年期國債ETF

DBC：景順德銀商品期貨指數(shù)ETF

從2006年到2018年，眨眼一看，并沒有什么卵用啊？在保持了60%標普500的基礎(chǔ)上，用大宗商品ETF DBC替換7-10年期國債的頭寸，并沒有提高收益率，也沒有降低最大回撤，甚至有適得其反的作用：波動率上升、回撤變大、夏普比率降低。

但要注意的是：大宗商品的周期比較長，一般是10到18年左右；另外，大宗商品ETF的成立時間都比較晚，大多數(shù)ETF存續(xù)不滿15年，而最近10年又趕上油價大幅下跌、農(nóng)副產(chǎn)品熊市，大大拖累了大宗商品的整體表現(xiàn)。所以在近十年間，如果過于簡單地加入大宗商品頭寸，可能對投資組合表現(xiàn)產(chǎn)生負面的作用。

但我們還是看到，在08年金融危機時，加入了大宗商品頭寸后的資產(chǎn)組合，明顯好于沒有配置大宗商品的組合。如果用對沖組合的方式來做大宗商品期貨，在危急時刻是有明顯的“救命稻草”的效應(yīng)，國外很多機構(gòu)都有類似的實證結(jié)果，我們之前也做過此方面的測試《如何在股災(zāi)中賺取超額收益？》。

寫在最后

配置不是一朝一夕的事，雞蛋也不能放在一個籃子里，上文對于加入大宗商品的測試，只是一個非常非常簡單的栗子；另外也凸顯出，紙上談兵容易，但實際操作，難。我們堅信資產(chǎn)配置的好處，雖說大道至簡，但是對于某些特殊的標的，還是需要對癥下藥。

【美林投資時鐘模型】將經(jīng)濟周期劃分為衰退、復(fù)蘇、過熱和滯脹四個階段：

• 在衰退期：經(jīng)濟下行，產(chǎn)出缺口減少、通脹下行。貨幣政策趨松， 債券的表現(xiàn)最突出。債券>現(xiàn)金>股票>大宗商品。
• 在復(fù)蘇期：經(jīng)濟上行，產(chǎn)出缺口增加，通脹下行。經(jīng)濟轉(zhuǎn)好，企業(yè)盈利改善，股票獲得超額收益。股票>債券>現(xiàn)金>大宗商品。
• 在過熱期：經(jīng)濟上行，產(chǎn)出缺口增加，通脹上行。通脹上行增加了現(xiàn)金的持有成本，加息的可能性降低了債券的吸引力，商品受益于通脹的上行，明顯走牛。大宗商品>股票>現(xiàn)金/債券。
• 在滯脹期：經(jīng)濟下行，產(chǎn)出缺口減少，通脹上行。經(jīng)濟下行對企業(yè)盈利形成拖累，對股票構(gòu)成負面影響，債券的吸引力提升。現(xiàn)金> 債券>大宗商品/股票。

大宗商品不管是從產(chǎn)品自然屬性，還是過往的歷史數(shù)據(jù)上來看，都是不同于股票和債券的一種獨特的資產(chǎn)類型。如何將股票、債券、商品、房地產(chǎn)等不同屬性的資產(chǎn)配置起來，是一個被永恒討論的命題。理想的狀態(tài)是：隨著經(jīng)濟周期的變化，盤子里的熱門資產(chǎn)能不斷輪動。但是從實證研究和經(jīng)驗來看，這是不太可能的?；蛘哒f，實現(xiàn)的代價可能會很大。你們說呢？

Tips:

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文章內(nèi)容不可視為投資意見。資本市場有風(fēng)險，入市投資需謹慎。