時間：2022-07-23 02:36:02 | 來源：建站知識
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(轉載自:格隆匯)8月份進入暑期中段，影視傳媒行業(yè)又進入開花結果的“旺季”。在目前主流的影視劇、電影、動漫等內容形式中，“IP改編”的浪潮正在加速。“一個IP吃三代”，國外有漫威、哈利波特，國內有四大名著、金庸古龍，一個優(yōu)秀的IP隱含了極大的文化和經濟價值。
以影視劇為例，2018年上半年，電視臺劇集但由于現(xiàn)實題材的整體匱乏、古裝劇播出受到政策層面的調控，整體效果不及去年。其中就數暑期檔玄幻IP劇《扶搖》在數據流量上較為出色。
同時，網劇方面IP劇依然是主流。2018年上半年以來，IP網劇有55部，原創(chuàng)網劇有90部，但從總體播放量來看，IP網劇以465.8億次的播放量遠超原創(chuàng)網劇的298.6億次。
要論IP，閱文集團(0772.HK)可以說占了半壁江山。因此作為細分行業(yè)龍頭，閱文在2017年上市之后就一直備受資本市場關注。
回顧2018年，閱文以參投、出品、聯(lián)合開發(fā)的形式參與了多部IP影視劇的開發(fā)，先有上半年的《扶搖》以及正熱播的《武動乾坤》，接下來陸續(xù)上線的《凰權》改編劇《天盛長歌》《斗破蒼穹》《慶余年》《將夜》等。
動漫作品方面，閱文旗下的《全職高手》和《斗破蒼穹》無疑是經典爆款(分別為2017年2D、3D動畫播放量第一，全網播放量分別為12、15億)。相比影視劇，國漫迎來井噴式爆發(fā)，8月份開始，閱文開發(fā)的許多未播先火的動漫相繼推出，如《星辰變》、《崩壞星河》、《放開那個女巫》等等。
上面的IP相信許多不同年齡層的投資者都是耳熟能詳的，IP在閱文之中屬于隱含價值，只有通過后續(xù)的開發(fā)經營才能傳遞到利潤端上。2018年8月13日閱文公布中期報告，因此下文希望由此梳理閱文的發(fā)展情況及投資價值。
一、左手“在線閱讀”，右手“IP運營”
2018年上半年，閱文集團中期業(yè)績總體表現(xiàn)較為亮眼。上半年公司總收入22.8億元人民幣(單位下同)，同比增長18.6%。同期毛利達到11.965億元，同比增長24.4%。經營盈利達到5.7億元，同比增長142.2%。期內盈利達到5.0億元，同比增長136.2%。不派中期息。
下面對公司細分業(yè)務的發(fā)展狀況進行分析，先從公司的收入結構可以看出閱文主要的收入源于兩大業(yè)務：在線閱讀和IP運營。其中在線閱讀依然是占比最大業(yè)務，超過81%，而版權運營業(yè)務占比快速上升，這說明閱文過去大力發(fā)展IP生態(tài)的成效明顯。
閱文集團收入結構
1、在線閱讀
在線閱讀的商業(yè)模式本質是C端業(yè)務，這一業(yè)務是閱文集團業(yè)績的“定海神針”。主要是對自身產品及騰訊產品自營渠道上的內容采取免費與付費相結合的模式，通常將文學作品的前若干章設置為免費閱讀章節(jié)，剩下的章節(jié)需進行付費閱讀。付費內容主要基于公司豐富龐大的內容版權庫。
在線閱讀業(yè)務收入保持增漲，2018年中期增速為13.3%，其中自有平臺產品收入占比提升，但屬于正常區(qū)間波動。自有平臺及騰訊自由渠道的活躍用戶保持增加，增速為11.3%。付費意愿用戶，占到整個閱文平臺活躍用戶規(guī)模的5%，有所下滑，但整體仍處于合理水平。
其中主要原因為騰訊的自營渠道付費用戶下滑，原因可能有兩個：1、覆蓋人群非核心受眾，轉化率不可控;2、自有平臺的渠道提升導致部分分流。
但值得注意的是，每名付費用戶每月收入增加至24.4，表明用戶價值在持續(xù)提升。從收費模式上看，閱文的月活躍用戶中，大部分都是免費用戶，只在閱文上看免費的小說章節(jié)。付費文章收費方式有兩種：1、部分VIP圖書可通過包月套餐進行閱讀(安卓每月人民幣10元;IOS每月人民幣12元)：2、仍有大部分圖書需按字數或章節(jié)進行付費。
由此看來，目前閱文有付費用戶平均付費水平正持續(xù)提高，預計下半年進入“旺季”后，新增的用戶向付費用戶的轉化率會提高。
公司擁有九大主要品牌產品，其中QQ閱讀是旗艦產品，為統(tǒng)一的移動內容匯總之地及分發(fā)平臺，其他產品則專注于特定文學類型且具有不同的讀者和作家，且區(qū)別于QQ閱讀，具有手機WAP及PC網站版本。公司同時可通過華為、OPPO、VIVO及聯(lián)想等領先供應商制作的移動設備上預裝獲取的非品牌白牌產品。
閱文集團九大主要品牌產品
2、IP運營
這一業(yè)務目前主要是B端業(yè)務，這一業(yè)務是閱文未來利潤增長的“爆發(fā)點”。公司自 2015 年開始擴張版權運營業(yè)務(IP運營)，主要通過向內容改編伙伴(包括電影制作公司、電視及網絡連續(xù)劇制作公司、網絡游戲公司及動畫制作公司等)按協(xié)議轉授從作家處取得的文學作品版權而產生收入。公司也從動畫制作及發(fā)行以及按協(xié)議期間向傳統(tǒng)紙質圖書出版商轉授產生版權運營收入。
2018年，閱文來自版權運營的收入同比大幅增長103.6%至截至上半年的3.17億元。公司授權收費的模式分兩種：1)只收取預付固定版權金;2)既收取固定版權金也對改編后的娛樂產品取得的收入或利潤進行分成，選擇的原因取決于公司對作品的潛在商業(yè)回報及品牌聲譽的整體價值評估結果。
今年上半年授權IP一共60部，預計全年授權數量保持超過100。從每年保持100部IP授權的量上看，閱文過去主要以量變推動質變的策略進行轉型，目前看來成效明顯，部分頭部IP已經快速成長起來。
總體而言，閱文集團的主營業(yè)務依然是在線閱讀，這是公司的根基，同時公司的IP運營業(yè)務正在快速增長，這也是資本市場最為關注的地方。在了解完閱文的業(yè)績情況和商業(yè)模式之后，下面部分將通過行業(yè)目前所處的格局結合閱文打造的文娛生態(tài)分析公司業(yè)務未來發(fā)展的前景及“護城河”。
二、核心生態(tài)與“護城河”
首先，投資者需要了解閱文集團在產業(yè)中所處的位置是什么?發(fā)展趨勢是什么?上文已分析，閱文橫跨了在線閱讀及IP運營這兩個泛娛樂的細分行業(yè)，其中在線閱讀的產業(yè)鏈為：“作者-內容平臺-渠道-用戶”;而IP運營的產業(yè)鏈為“IP及內容商-內容開發(fā)及運營渠道-客戶”。
那么分析閱文的核心因素主要有三個：內容、流量及IP運營，公司也為此形成了三個主要的“生態(tài)”，這便是公司業(yè)務發(fā)展的主要“護城河”。
1、內容生態(tài)：
截至2018年中期，閱文集團內一共有730萬位作家，作品總數達到1070萬部，其中包括來自我們自有平臺的1020百萬部原創(chuàng)文學作品、來自第三方在線平臺的34萬部作品以及17萬部電子書。今年上半年以來，平臺新增字數達到了217億。從數據上看，2016年至今，閱文在內容方面的龍頭地位暫時無可動搖。
網絡文學是“內容為王”的行業(yè)，內容規(guī)模及質量核心是作家。起點中文網經過十幾年的“燒錢”，打造的以作者為核心的內容生態(tài)不單單領先同行，并引領著行業(yè)向“版權時代”過度。
從閱文與作者的合作模式看，平臺首先為各級作家提供普遍、基本的創(chuàng)作保證(若作家寫作字數達到一定的要求，每月可從平臺領域固定的補貼)，以鼓勵原生內容的持續(xù)補充。有初步成果后會與作家進一步完善合約安排，主要為作品約、作者約兩種，通常按獨家基準簽訂合約。
在閱文的平臺上，作家和讀者的比例約為1:3。 公司支付給作家構成了主要的的主營業(yè)務成本。目前，2018年內容成本平均占到閱文全部主營業(yè)務成本的32%左右，由此看來閱文無意減低作者分成，堅持深耕內容生態(tài)的優(yōu)勢。
作品約一般持續(xù)20年以上，作者約期限一般為5至10年，合約期間合約作者所有作品平臺均享有授權。針對具體作品，平臺的收益安排一般分買斷、分成兩種，具體分成比例視作品級別而定，但分成比例越高，平臺所要求的授權期限越長，由此使得閱文的優(yōu)質內容較競爭對手有更長的生命周期。
2、流量生態(tài)：
閱文集團作為互聯(lián)網企業(yè)，流量優(yōu)勢十分明顯。首先，閱文自有產品上總體流量一直保持行業(yè)第一。其次，在騰訊的生態(tài)上，騰訊渠道上的流量優(yōu)勢是毋庸置疑的。騰訊作為公司的控股股東及戰(zhàn)略伙伴，為閱文開放了自有的領先互聯(lián)網產品組合(包括手機QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞、微信讀書、騰訊視頻)，公司可在以上途徑進行直接的內容分發(fā)。
最后，閱文集團同時積極拓展第三方合作伙伴，目前已將內容授權百度、搜狗、京東商城及小米多看等多方伙伴，未來還將繼續(xù)擴展合作伙伴及合作范圍。
因此，結合閱文內容和流量的生態(tài)可以分析出公司在線閱讀業(yè)務的發(fā)展趨勢?？傮w增長趨于緩和，未來利潤增長點無非兩個方面：開源和節(jié)流。內容的優(yōu)勢是閱文的根基，而其中核心是作家，因此閱文通過壓縮作家的分成提高收益的空間并不多。
所以業(yè)務發(fā)展最終落腳到開源，即提高流量及付費率。提高流量這一點，相信短期內暫時沒有對手追得上閱文及背后的騰訊。同時海外市場是對投資者而言較為吸引的增長點。
而付費率方面，也就是俗稱“打擊盜版”，培養(yǎng)付費習慣。而在線閱讀用戶的付費率提升趨勢明顯，隨著年輕用戶的消費習慣逐漸改變，閱文的流量會加速變現(xiàn)。在流量支撐下，在線閱讀業(yè)務是閱文平穩(wěn)發(fā)展的基本保障。
3、IP運營生態(tài)
IP運營業(yè)務的發(fā)展是閱文的重中之重，目前公司形成的生態(tài)圈有兩層：一層是內部的IP運營生態(tài)：以“IP共營合伙人”制度和“IP全鏈“服務為核心;另一層是源至于騰訊及至整個泛娛樂行業(yè)”文娛帝國“的外層生態(tài)。
首先，對“IP共營合伙人”制度和“IP全鏈“服務進行分析。這兩個概念可以結合在一起理解：以IP為核心，用的合資、合營等方式向IP運營的全產業(yè)鏈拓展。這一發(fā)展路徑對于尋求高利潤增長點的閱文來說是必然的選擇?？梢钥闯?，閱文對外合作的心態(tài)開放，方式多元。所謂的合伙人主要包括作家、版權方、影漫游等開發(fā)商、投資方等在內的產業(yè)鏈各端的不同合作方，以多種合作方式聯(lián)合開發(fā)頭部IP，目前閱文的合作伙伴超過了200個。所謂“IP全鏈服務”，是針對影漫游下游公司授權時，提供精細化的IP匹配，并在IP售出后從行業(yè)宣傳、粉絲運營、多文本衍生和模式創(chuàng)新等多個方面使IP持續(xù)增值。
過去閱文處于產業(yè)鏈的上游，主要是內容“原材料”的提供商，但是放在公司自身的生態(tài)和騰訊的生態(tài)中，公司向“全產業(yè)鏈”發(fā)展是必然趨勢。對自身而言是利潤的驅動，而對“賽道投資”的騰訊而言，閱文可以說是“親兒子”之一，會成為其拓展泛娛樂“版圖”的尖刀利刃。
結合騰訊的泛娛樂生態(tài)分析就能知道，閱文“IP運營”短期內優(yōu)勢在哪。騰訊的“娛樂帝國”中最有優(yōu)勢的除了游戲便是動漫。而在整個娛樂行業(yè)之中動漫的市場規(guī)模遠超電影、網絡劇及電視劇。
而數據上看，網絡文學和二次元用戶高度重合。我國網絡文學閱讀用戶中，30 歲以下比率超過60%，90 后正逐漸成為網文市場的主角。而與此同時，在我國動漫受眾人群中，24 歲以下人群達到 48.58%，24 到 30 歲人群占比達到 21.44%，90 后也是當前主流的二次元群體。可預見未來一段時間，閱文IP運營的一個重要爆發(fā)點將出現(xiàn)在動漫及漫畫領域中。
而對于騰訊來說，無疑是想借助閱文的IP為切入點，進軍其他電影、電視劇等領域。8月13日閱文公告稱擬以不超過155億元的價格，將新麗傳媒100%股權進行收購。這一操作對于騰訊文娛生態(tài)的戰(zhàn)略意義明顯更重一些。
對閱文來說，新麗團隊屬于影視制作行業(yè)的優(yōu)質資源，參與出品《煎餅俠》《夏洛特煩惱》《失戀33天》《悟空傳》《羞羞的鐵拳》和《妖貓傳》等賣座影片，電視劇作品則有《我的前半生》、《辣媽正傳》、《父母愛情》、《北京愛情故事》等，出品高質且廣受歡迎。收購新麗對閱文來說是一個能將自身內容實力向下游延展的稀缺機會，使閱文能夠進一步深入IP價值鏈，構建更加完善的IP業(yè)務結構。
分析了閱文的生態(tài)及背后的優(yōu)勢后，下面內容則主要梳理閱文在資本市場的表現(xiàn)及其投資價值。
三、獨特的“新經濟”標的
閱文集團是2017年以來“新經濟”企業(yè)上市潮中的一員。之前大比例的超額認購，表明對閱文集團的看好。但是隨后，新上市企業(yè)整體后續(xù)行情都不是非常理想，而其中就數閱文和小米兩家企業(yè)股價支撐最強，這表明閱文在這些新經濟企業(yè)之中還是有獨特優(yōu)勢的。
眾安在線(1833.HK)，截至8月13日，對比發(fā)行價跌幅為45%。
易鑫集團(02858.HK)，截至8月13日，對比發(fā)行價跌幅為67%。
閱文集團，截至8月13日，對比發(fā)行價漲幅為22%。
閱文上市后從最高價往下最大跌幅超過40%，其主要原因為對于“打新”時的過度火熱需要一段時間“消化”。作為新經濟企業(yè)，上市后股價出現(xiàn)回調是正?，F(xiàn)象，因為對于新的商業(yè)模式和產業(yè)需要時間去評估。而對比如眾安在線、易鑫集團等“破發(fā)”的新經濟企業(yè)，閱文主要優(yōu)勢在于其業(yè)績?yōu)檎以鲩L前景明晰，這對公司的估值形成較強的支撐。
在線閱讀的龍頭地位和穩(wěn)定增長的業(yè)績對閱文形成護城河，而公司真正顯現(xiàn)長期價值的地方則是手中極其豐富的IP資源。這些IP目前在公司中仍然是隱含價值，需要一步步進行開發(fā)。但對標國外熱門IP的市場價值，閱文旗下IP的市場價值仍有極大的提升空間。
上述兩個IP創(chuàng)造的價值差異較大還與累計的開發(fā)的時間有關。以鬼吹燈為例，目前持續(xù)開發(fā)了3年左右，平均下來每年創(chuàng)造的商業(yè)價值能達到3元人民幣左右。按照閱文每年100個IP的孵化速度，其中3-5個為頭部IP，那么每年就能新創(chuàng)造10-15億元的商業(yè)價值，而每個IP持續(xù)的開發(fā)周期能達到10-20年。
閱文從2015年開始發(fā)力IP運營，預計3年累計成熟的頭部IP達到10-15個，那么每年能夠持續(xù)形成的收入規(guī)模在30-45億元。假設保持20%的分成率，預計閱文IP運營業(yè)務2018年全年基本能獲得6-9億元的收入，增速達100%。而這一測算與中報IP運營業(yè)務113%的收入增長是匹配的。綜合之下，對閱文2018-2019的收入及利潤預測如下：
從行業(yè)估值上看，互聯(lián)網企業(yè)利潤率在25%以上，市銷率平均在在10倍-14倍水平以內。進一步參考國外成熟的互聯(lián)網企業(yè)估值情況：
高凈率(25%+)，PS10-20倍正常，折合PE為30-60倍，如奇虎、百度、阿里巴巴;中凈率(10%-25%)，PS3-5倍正常，折合PE為30-50倍，如58同城、新東方;低凈率(10%-)，PS1-3倍正常，折合PE為30-50倍，如京東、美團、途牛。
結合2018年中期數據，以公布業(yè)績當天股票收盤價67港元/股計算，閱文的PE為62，PS為11.8。公司中期報告公布次日8約14日，受業(yè)績預期影響早盤收于57元附近，股價下跌后估值優(yōu)勢更突出，為關注閱文長期價值的投資者提供買入時機。若保持股價不變，預計去2018年年末PE為35，PS為8.7，總體估值具備吸引力。
8月14日，中金發(fā)布對閱文的深度評估報告，結果也與上述評估吻合。其中目標價從4月份首次覆蓋的70港元/股提高到83港元/股，公司估值為602億元。
根據wind數據得到，閱文與部分可比公司的估值情況對比，其中閱文市值/MAU的估值水平是相對較低，而其他指標處于中等水平。
由于閱文內容生態(tài)作用下，培養(yǎng)新的IP以及開發(fā)優(yōu)質IP的成本很低，因此這一業(yè)務的凈利率較高，隨著其占收入比重越來越大，公司的凈利率也會隨之上升。而一個成熟的IP甚至可以滲透到實業(yè)產業(yè)，因此IP運營并不是“一次性買賣”，而是能給公司帶來持續(xù)性利潤的業(yè)務，閱文這一塊業(yè)務隱含的長期價值值得投資者關注。
結束：
閱文集團在在線閱讀及IP運營行業(yè)都可以說是一枝獨秀，對比其他“新經濟”上市企業(yè)也具有獨特的優(yōu)勢。公司的在線閱讀業(yè)務逐漸進入成熟期，意味著這一業(yè)務收入端增速有所放緩，而利潤端會持續(xù)提升。相比，閱文的IP運營業(yè)務才剛剛進入高速成長期，而這一業(yè)務是推動企業(yè)估值增長的主要源動力。閱文集團長期的投資價值顯著，目前估值維持在合理水平。
關鍵詞：運營,長期,價值,文集,利潤
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