中國互聯(lián)網公司上市往事
時間:2023-06-18 16:09:01 | 來源:網站運營
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中國互聯(lián)網公司上市往事:1983年,劉鋼從杭州大學法學院畢業(yè),被分配到司法部秘書處,負責為部長撰寫日常報告。
一年后,他感覺工作內容枯燥,想申請調職。有人勸告他,秘書身份可能會更容易得到提升。
1985年,國家推行“第三梯隊”干部改革。司法部挑選年輕干部到基層鍛煉,劉鋼被列入其中。他主動放棄了基層機關的崗位,選擇做一名基層律師。
鍛煉期滿,同事們紛紛回到司法部繼續(xù)職業(yè)生涯,但劉鋼沒有回去。他選擇留在律師行業(yè)。
當時,中國律師行業(yè)剛剛興起,一切尚在蒙昧期。劉鋼的主要業(yè)務是討債。
從此,他過上了“討債民工”的生活:兩天兩夜擠火車硬座,睡一塊錢一晚的大通鋪,狂奔追趕欠款人,躲避債務人的打手與圍毆……
轉折點出現(xiàn)在1989年。司法部和英國律師協(xié)會聯(lián)合啟動一個律師培訓項目。劉鋼申請并通過考試后,被選派往英國倫敦的一家律師事務所接受實習培訓。
他想做當時在中國大熱的知識產權。但英國律所的一位高級合伙人建議他:“我建議你了解一下資本市場?!眲搯枺骸笆裁词琴Y本市場?”
“中國那么大的國家,早晚會有資本市場?!?/b>那位英國律所合伙人說。
1990年,中國迎來屬于自己的資本市場,杭州交易所和杭州交易所先后開業(yè)。
▲1990年代,股民在杭州交易所門口排隊
(攝影 | 中新社 潘索菲)
兩年后,中國放開私人合伙制律師事務所限制。劉鋼和兩個朋友在建國門外租下一間辦公室,創(chuàng)辦起自己的律師事務所:通商律師事務所。
2000年,劉鋼得到職業(yè)生涯的一次關鍵機會。當時新浪正在沖擊納斯達克上市。如果成功,它將成為第一家在美國上市的中國互聯(lián)網公司。
新浪的上市主體注冊在開曼群島。但中國法律對外資進入互聯(lián)網領域存在限制:禁止外資投資中國互聯(lián)網,也禁止外國公司在中國開展互聯(lián)網業(yè)務。
為了繞過這些投資限制,劉鋼幫助新浪設計了一套復雜的控制架構。他將外國投資者和中國公司通過一系列復雜的法律合同相連接,使海外上市實體在沒有直接股權關系下,通過協(xié)議控制國內的運營實體。
劉鋼用一紙VIE架構,拉開中國互聯(lián)網公司海外上市的大幕。
2000年4月,新浪成功登陸美國納斯達克。同年6月、7月,網易和搜狐相繼完成納斯達克上市。中國三大門戶網站海外上市,劉鋼均參與其中。這在律師行業(yè)非常罕見。
此后20余年,幾乎所有中國互聯(lián)網公司海外上市,均采取“新浪模式”的VIE架構。截至2021年5月,中國共有248家公司在美國上市,總市值高達2.1萬億美元。其中互聯(lián)網相關的信息技術公司數(shù)量最多,比例達四分之一以上。
然而,VIE架構也成為今后20年中美兩國股市博弈的支點。
在劉鋼的表述里,VIE架構“使境外投資公司在沒有直接股權關系的情況下,控制國內公司的運營”。
但在美國國會的表述中,VIE 架構則“保證了經濟利益流向外國投資者,同時對業(yè)務的經營控制留在中國公司”。
這種特殊架構,成為中概股的典型特征,也為中國互聯(lián)網公司20年海外上市路埋下爭議與危機的伏筆。
08年全球金融危機后的十年海外上市史,是幫助我們理解中國互聯(lián)網公司目前處境的關鍵。我將其分為四個階段,分別為:
01
圍獵中國公司
第一輪海外上市與做空潮(2010—2013)
2011年11月1日,周鴻祎半夜趕回公司,把網址站、瀏覽器、投資者關系、財務、法務、公關等相應一堆主管都叫了過來。
當晚9點,做空機構香櫞研究(Citron Research)趕在美國股市開市前,發(fā)出了針對奇虎360公司的第一份做空報告。1個小時后,報告送到周鴻祎手中?!癈itron做空360時,我們覺得很驚訝?!彼硎尽?br>
當天,奇虎360的股票跌去約10%。
7個月前,奇虎360登陸美國紐交所上市。和它一同登陸美國股市的,還有一大批中國公司。
08年金融危機后,美國經濟2009年起快速復蘇,國際資本市場活躍。同一時期,中國互聯(lián)網公司正在飛速擴張期,迫切需要資金。
大批互聯(lián)網公司奔赴美國尋求上市。從2010年到2012年,高德地圖、奇虎360、優(yōu)酷、土豆等互聯(lián)網公司先后成功在美國上市,開啟海外的中概股熱潮。
▲1970-2020年中國公司赴美上市數(shù)量變化
數(shù)據來源:清科研究中心
2010 年共計約 50 家中概股登陸美股市場,中國公司海外上市的數(shù)量突破峰值,也吸引了“市場禿鷲”做空機構們的目光。
渾水公司(Muddy Waters)射出第一顆子彈。2010 年,渾水創(chuàng)始人卡森·布洛克(Carson Block)拋出一份30頁的東方紙業(yè)做空報告,東方紙業(yè)股價大跌,渾水一戰(zhàn)成名。
隨后,以渾水、香櫞為代表的美國做空機構,相繼把槍口瞄準了分眾傳媒、奇虎360、新東方等中概股。其中互聯(lián)網公司成為被圍獵的中概股重災區(qū)。
此輪做空機構圍獵下,超過 40 家中國企業(yè)不得不停牌、退市。中概股集體陷入信任危機。
VIE是美國機構做空中國公司的一個關鍵靶子。“中國互聯(lián)網行業(yè)存在VIE結構。美國人認為你沒有法律規(guī)定,就永遠覺得心里沒底。”周鴻祎說。
2012年7月17日,新東方因為VIE架構調整,遭受美國證券交易委員會(SEC)調查。渾水隨即發(fā)布一份長達90多頁的做空報告,指出新東方VIE結構存在巨大隱患,缺乏控制力。
48小時內,新東方股價跌去60%,股價創(chuàng)5年新低。
新東方事件同時引發(fā)國際市場擔憂VIE架構,中概股普遍大跌。攜程、新浪等跌幅超過7%,當當網、奇虎360、網易、搜狐等跌幅超過4%。
中概股做空潮爆發(fā)后,美國監(jiān)管方進一步強勢出擊。2012年12月,SEC 對德勤、安永、畢馬威、普華永道,以及德豪五大會計師事務所中國分部發(fā)起行政訴訟。
SEC要求他們提交9家在美上市的中概股審計底稿,但五大會計師事務所拒絕了這一要求,他們不愿觸犯中國法律。
這一舉動導致在美上市的中國企業(yè)陷入沒有審計方的境地,迫使中國公司摘牌退市。
中概股退市潮越演越烈。在美上市的中國公司由2010的240余家,減少到2012年的不足200家。
▲ 2010-2012年美國上市中概股遭遇做空潮
數(shù)據來源:國盛證券
沖突頻發(fā),中美兩國將審計跨境執(zhí)法納入戰(zhàn)略經濟對話。2013 年,中國證監(jiān)會和財政部與美國上市公司會計監(jiān)管委員會(PCAOB) 簽訂執(zhí)法合作協(xié)議,正式開展審計跨境執(zhí)法合作。
但數(shù)據主權和保密問題仍是中美難以協(xié)調的矛盾。后續(xù)種種風波,也因此而起。
02
盛宴下的暗影
阿里上市與中概股審查風暴(2014—2017)
2014年9月,馬云步入聯(lián)合國總部。他此行的目的之一,是通過恒隆集團董事長陳啟宗引薦,與聯(lián)合國秘書長潘基文見面。
他們兩個人站在電梯口,等潘基文上來時,陳啟宗對馬云說了這樣一番話:
“我知道阿里到美國上市是被逼的,香港沒有同股不同權,你是沒辦法。但是馬云你要小心,美國人的手是伸的很長很長的。總有一天他會給你麻煩。”
一個星期前,阿里巴巴9月19日在美國紐交所成功掛牌上市??駳g充斥著整個華爾街。
當晚,紐交所黑色大屏幕上,代表阿里巴巴開盤價的數(shù)字不斷滾動,持續(xù)攀升——70……80……90……
“開盤價92.7!”一個聲音大喊。
馬云抬起頭,興奮地看了一眼屏幕上的數(shù)字。他拿起錘子,快速敲擊著一個金色銅鐘。包圍著他的人群隨即歡呼起來,閃光燈此起彼伏。
經過2個多小時、12輪詢價,阿里巴巴股票在當晚23點53分最終開盤。開盤價92.7美元,比起發(fā)行價68美元大漲36.32%。融資總金額高達341.25億美元,創(chuàng)下全球歷史上IPO融資最高紀錄。阿里巴巴總市值達到2285億美元,超過100多個國家的GDP。
▲ 2014年阿里巴巴美國上市現(xiàn)場的馬云
多家美國券商和國際資本分享了這次資本盛宴。花旗、瑞士信貸、德意志銀行、高盛、摩根大通、摩根士丹利等均位列其中。
阿里巴巴登陸紐交所時,軟銀持股34.4%,為第一大股東;雅虎持股比例22.6%,居第二位。僅按阿里巴巴上市開盤價來算,軟銀和雅虎的持股市值已分別高達786.04億美元和516.41億美元,這還不算他們此前從阿里套現(xiàn)的部分。
2014年是中國互聯(lián)網公司赴美上市的又一波高峰。除了阿里,京東、微博、途牛、智聯(lián)招聘等也先后登陸美國紐交所和納斯達克,全年共有12家互聯(lián)網公司在美完成上市。
然而,就在阿里巴巴上市當月,美國國會中國經濟與安全審查委員會(UCESRC)發(fā)布了一份名為《中國互聯(lián)網公司在美國證券交易所的風險》的調查報告。
報告用17頁篇幅指出針對中國互聯(lián)網公司上市的各項風險,直指VIE架構不值得信任。UCESRC宣稱:“許多美國法律專家認為,根據中國法律,VIE 結構在技術上是非法的,并建議美國投資者不要進行此類投資?!?br>
同年雙十一當晚,馬云在杭州阿里總部接受20分鐘的媒體采訪,談到支付寶上市時直接表態(tài):“由于各種原因,阿里巴巴沒有辦法在A股上市,所以我們希望未來支付寶能夠在中國A股上市?!?/b>
顯然,馬云聽懂了陳啟宗的話。而要進一步理解這個表態(tài),我們還需要把時間線拉回到三年前的支付寶拆分事件上。
2011 年第一季度,中國央行要求申請支付牌照的支付企業(yè)對外資的持股比例作出聲明。5月,馬云變更支付寶的所有權,終止了阿里巴巴集團對浙江阿里巴巴的控制協(xié)議。浙江阿里巴巴為支付寶的全資控股公司。這意味著,支付寶從外資控股變?yōu)榱艘患壹儍荣Y公司。
▲ 支付寶分拆股權變更
但馬云此輪股權變更,此前并未跟董事會達成協(xié)議。木已成舟后,馬云對雅虎和軟銀兩位大股東給出了相應補償。
2011 年 7 月 29 日,阿里巴巴集團、雅虎和軟銀就支付寶股權轉讓事件正式簽署協(xié)議。支付寶控股公司承諾上市時給以阿里巴巴集團一次性的現(xiàn)金回報?;貓箢~為支付寶上市時 IPO 價總市值的 37.5%,不低于 20 億美元且不超過 60 億美元。
馬云為此背上“不守誠信”,“打擊國外投資者對中概股VIE信心”的罵名。他罕見地主動接受國內媒體大篇幅獨家專訪,出面解釋一切都是為了支付寶合規(guī)獲取支付牌照。
“我說,兄弟,你如果搞個小合資企業(yè),沒關系。你搞的是支付寶,是金融,越來越觸及到敏感地帶。金融是數(shù)據,一定會出問題的。楊致遠不相信,但后來他們相信了。”馬云在接受《時尚先生》專訪時說。
但當時,大多數(shù)人認為馬云是拿政府做擋箭牌,對此抱以譏笑嘲諷居多。馬云憤而退出微博。
退出前,馬云發(fā)出了最后一條微博。沒有文字,只有標點:問號,嘆號,以及一串省略號。
支付寶分拆三年后,2014年螞蟻金服成立,從支付領域進軍普惠金融。
六年后,就在螞蟻金服上市前夕,馬云2020年10月底在外灘金融峰會做出了那篇著名的演講。11月3號,上交所和港交所先后發(fā)出緊急通知,暫緩螞蟻金服科創(chuàng)板和H股上市。
這時,大家才恍然大悟。九年前,馬云沒有高估中國政府的決心。
03
洪流入海
A股、H股新經濟改革(2018-2019)
2018年兩會期間,時任中國證監(jiān)會主席劉士余談到中國新經濟公司海外上市時稱,限于當時的特定制度環(huán)境和市場容量,一些主體在中國的新經濟企業(yè)選擇到境外上市,這是好事。但國內沒有享受到它們增長的成果,也是一個遺憾。
“進入新時代,這個遺憾就不能再發(fā)生了?!?/b>劉士余說。
“站在風口上,豬都會飛。”說出這句話的雷軍,再一次把小米推上時代風口。他要讓小米成為第一個內地A股和香港H股同步上市的互聯(lián)網公司。
2018年5月3日,雷軍手握兩款小米手機,親自飛往香港拜訪香港首富李嘉誠。就在同一天,小米向港交所遞交上市招股書。李嘉誠愛將霍建寧向媒體證實,李嘉誠斥資2.3億港元認購小米股票。除了李嘉誠,國內兩大互聯(lián)網巨頭馬云、馬化騰也一同認購小米股票。
▲ 雷軍會見李嘉誠
在內地,小米更是創(chuàng)下12天“閃電”上會記錄。同年6月7日,小米向中國證監(jiān)會申請發(fā)行CDR(存托憑證)上市,同天被受理。14日,小米更新招股說明書,當晚收到證監(jiān)會下發(fā)的反饋意見,定于19日上會審核。
彼時,中國證監(jiān)會和港交所正在爭相推進新經濟上市改革。
2017年12月,港交所發(fā)布《有關建議設立創(chuàng)新板的框架咨詢文件》的市場《咨詢總結》,宣布接納采用不同投票權架構的新經濟公司赴港上市。
3個月后,國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》,允許在境外上市的新經濟企業(yè)在內地A股市場發(fā)行CDR(存托憑證),推動包括互聯(lián)網在內的新經濟企業(yè)回歸A股上市。
然而,小米突然被叫停在內地CDR上市。2018年6月14日,證監(jiān)會針對小米發(fā)出84問。五天后,小米宣布,推遲召開發(fā)審委會議審核公司的CDR發(fā)行申請。先在香港上市之后,再擇機通過發(fā)行CDR的方式在境內上市。
香港上市也一波三折。當年7月9日,小米公司在港交所完成上市。上市當天,小米股票被納入恒指綜合成分股,按照正常情況將進入港股通,允許中國內地投資者直接購買小米股票。
不料滬深交易所在7月14日突然發(fā)出通知,以“內地投資者不熟識”為由,暫拒同股不同權公司、外國公司股票及合訂證券納入港股通范圍。小米公司被拒之門外。
兩天后,港交所CEO李小加緊急從香港飛往杭州,與中國證監(jiān)會相關負責人碰面談判?!耙恢睅讉€星期、幾個月來我們都在跟內地證監(jiān)會溝通,最好這次都包進去,按正常滬港通、深港通程序往前走。但是內地交易所可能有些不同意見?!崩钚〖诱f。
這次爭端,關系著中國互聯(lián)網公司上市的未來走向。通往新時代的大門能否打開?
中國互聯(lián)網公司長期只有赴美上市一個選擇,皆因內地A股和香港H股過去不接受同股不同權架構。即使港交所銳意改革,流動性差仍將成為互聯(lián)網公司赴港上市的關鍵掣肘。
只有港股通接納新經濟公司,來自中國內地的巨量資金得以南下,東方世界的大門才能真正面向互聯(lián)網公司開啟。
風波是暫時的,方向是確定的。
2018年,港交所重新摘下全球交易所IPO排行榜第一名桂冠,全年IPO募資額高達2778.5億港元,創(chuàng)下2010年以來新高。
全年共有28家新經濟公司及生物科技公司赴港上市。其中小米和美團以426.1億港元和331.4億港元,分列香港上市募資額年度第二、第三大公司。
2019年10月,上交所與深交所發(fā)布公告,小米和美團納入港股通。
乘此勢頭,包括阿里、網易、京東等在內的中國互聯(lián)網公司紛紛從海外回歸,爭相赴港二次上市。到2021年,香港市場已經集齊騰訊、阿里、美團、快手、京東、小米、百度、網易八大互聯(lián)網巨頭。
數(shù)據來源:香港交易所
同一階段,中國互聯(lián)網公司赴美上市迎來第三次高峰。2018年和2019 年分別有38 家和32 家中國公司赴美國上市,其中大多以互聯(lián)網新經濟企業(yè)為主,包括愛奇藝、斗魚、網易有道等等。
2019年10月,中美雙方就香港會計師事務所審計的、存放在中國內地的在美上市公司審計工作底稿調取事宜達成共識。中國證監(jiān)會答記者問時表示,雙方“保持著暢通的合作關系”。
一切都顯得欣欣向榮。
人們沒有料到,就在一年之后,新的危機如火山熔巖般,積蓄已久,噴涌而出。
04
新危機時代
滴滴、字節(jié)、拼多多們的困境與未來(2020-今天)
7月1日,建黨100周年大慶。當天凌晨,滴滴赴美上市,融資44億美元。
這場自2014年來中國公司在美國最大的IPO,沒有敲鐘照片,官網沒有公告,媒體少有報道,員工不發(fā)朋友圈。
7月2號,中國網絡安全審查辦公室發(fā)布公告稱,為防范國家數(shù)據安全風險,維護國家安全,保障公共利益,依據《國家安全法》《網絡安全法》對“滴滴出行”實施網絡安全審查。審查期間“滴滴出行”停止新用戶注冊。滴滴上市,才出現(xiàn)在微博熱搜和媒體頭條上。
7月9日,滴滴公司旗下25款app全體下架。
全球最大的對沖基金橋水基金創(chuàng)始人瑞·達利歐(Ray Dalio)曾在其領英主頁上發(fā)布2萬字長文《改變中的世界秩序》。他指出,衡量全球沖突的“民粹主義指數(shù)”(Populism Index)如今已經達到歷史高點。
“我們正在走向兩極分化和民粹主義的深淵?!边_利歐警告,今天我們面對的貧富分化、政治兩極化和極端民族主義,和二戰(zhàn)時期極為相似。
▲ 貧富分化導致極端民族主義,現(xiàn)階段與二戰(zhàn)時期類似
數(shù)據來源:橋水基金
2021年3月25日,美國證券交易委員會(SEC)發(fā)布公告,通過《外國公司問責法案》(HFCAA)最終修正案。法案規(guī)定,外國發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足美國公眾公司會計監(jiān)督委員會(PCAOB)對會計師事務所檢查要求的,將被摘牌退市。
中國外交部發(fā)言人華春瑩在記者會上回應稱:“HFCAA完全是對中國在美上市企業(yè)的無理政治打壓,嚴重扭曲美國自己一向標榜的市場經濟基本準則,也剝奪了美國投資者和美國公眾分享中國企業(yè)發(fā)展紅利的機會。”
美國PCAOB官方數(shù)據顯示,截止到2020年4月,不接受PCAOB檢查審計底稿的外國上市企業(yè)中,中國內地和香港的企業(yè)占近90%。
滴滴用靜默上市,成功把自己扔進了中美股市博弈風暴中的臺風眼。
7月7日,人民日報旗下“踏浪青年”公眾號,連發(fā)兩篇報道評論滴滴事件:“滴滴遠沒有到挾就業(yè)以令政府的程度。如果之后滴滴死了,司機換一個平臺接單,我們換一個平臺打車,生活不會受到任何影響。”
7月8日,美國民主黨參議員Chris Van Hollen呼吁美國證交會徹底調查滴滴上市事件。
互聯(lián)網正值多事之秋。一些事情連起來看,變得耐人尋味。
滴滴事件之前,今年3月,黃崢卸任拼多多CEO。此前不少人將這看做互聯(lián)網反壟斷的結果。但他們忽略了一條關鍵線索:
滴滴、拼多多均在美國上市。而在香港上市的騰訊與美團,馬化騰和王興至今安坐CEO之位。
最近所有在我們身邊接連發(fā)生的互聯(lián)網震動,都在向我們傳遞出一個信號:
中美股市博弈中,過去美國積極進攻,中國被動防守的局面將成為歷史。中國監(jiān)管的決心和行動,已經初露端倪。
有的互聯(lián)網公司,還停留在前20年的慣性思維里;有的互聯(lián)網公司已經駛向新港口。
他們注定迎來截然不同的命運。
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參考文獻:
[1]周鴻祎,葉靜:周鴻祎自述:奇虎6次反獵殺,創(chuàng)業(yè)家,2012
[2]李翔:馬云專訪:“我從來沒有用價值觀鏟除異己”,時尚先生,2013
[3]馬云媒體問答實錄:支付寶A股上市可能性很大,新浪科技,2014
[4]李翔:一位頂級律師的思維方式——劉鋼專訪,李翔知識內參,2017
[5]陳啟宗:亞布力論壇杭州高峰會專訪,2020
吳楊野餐會 原創(chuàng)出品
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