源飛寵物逃不掉的尷尬？火爆的概念、受限的體量與不溫不火的股價(jià)

時(shí)間：2023-08-14 11:18:01 | 來(lái)源：網(wǎng)站運(yùn)營(yíng)

時(shí)間：2023-08-14 11:18:01 來(lái)源：網(wǎng)站運(yùn)營(yíng)

源飛寵物逃不掉的尷尬？火爆的概念、受限的體量與不溫不火的股價(jià)：

本文由【萬(wàn)點(diǎn)研究】原創(chuàng)

作者/小魔丸

編輯/陳默




“只是想賺一波寵物經(jīng)濟(jì)的流量?！?br>
近兩年，“它經(jīng)濟(jì)”爆發(fā)，一個(gè)千億市場(chǎng)橫空出世。據(jù)普華永道發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)寵物行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3488億元，增長(zhǎng)率高達(dá)17%。

寵物經(jīng)濟(jì)上半場(chǎng)，有多少企業(yè)借勢(shì)起飛？杭州源飛寵物玩具制品股份有限公司（簡(jiǎn)稱“源飛寵物”）于5月13日首發(fā)過(guò)會(huì)，“寵物牽引用具第一股”呼之欲出。與行業(yè)競(jìng)品路徑相似，代工起家、依賴外銷、成長(zhǎng)性的不確定、核心競(jìng)爭(zhēng)力的追問(wèn)引人關(guān)注。

源飛寵物如何飛過(guò)“下半場(chǎng)”？

1 抓住寵物經(jīng)濟(jì)的“上半場(chǎng)”

比起前幾年風(fēng)口不斷涌現(xiàn)的景象，從2020年開(kāi)始，資本顯得有點(diǎn)“兩極分化”。尚處在概念階段的元宇宙和5G應(yīng)用端的探索，很難再有像O2O、共享單車那樣“接地氣”的風(fēng)。似乎只剩下寵物經(jīng)濟(jì)。

這股風(fēng)已經(jīng)吹了好幾年，隨著疫情的催化，國(guó)內(nèi)寵物飼養(yǎng)數(shù)量快速上漲，市場(chǎng)規(guī)模急劇膨脹，“第一股”中寵股份的上市將這個(gè)火爆的賽道推向一個(gè)小高潮?！?020年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)》中顯示，2020年中國(guó)城鎮(zhèn)寵物（犬貓）消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)2065億，養(yǎng)寵（犬貓）主人達(dá)6294萬(wàn)人，單只寵物年均消費(fèi)金額達(dá)5172元。

在數(shù)據(jù)的刺激下，兩路資本包抄入局。2017年開(kāi)始，佩蒂股份、中寵股份等行業(yè)龍頭就相繼登陸A股，天元寵物、福貝寵物、路斯股份(832419.SZ)、乖寶寵物等也爭(zhēng)相開(kāi)啟上市路。而在境外市場(chǎng)，寵物電商龍頭波奇寵物(NYSE:BQ)已于2020年在美上市，主打?qū)櫸镝t(yī)療的瑞派寵物則傳聞?dòng)?jì)劃今年赴港上市。

然而，在一級(jí)市場(chǎng)獲得投資的項(xiàng)目里至今還沒(méi)有誕生一個(gè)獨(dú)角獸，A股僅有的四家公司業(yè)績(jī)也表現(xiàn)差強(qiáng)人意，美國(guó)上市的寵物電商波奇網(wǎng)至今還處于虧損狀態(tài)。其中，2021年中寵股份實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.16億元，較去年同期下降了14%，毛利率也不斷下降。對(duì)于從前主打海外市場(chǎng)的中寵股份，這兩年處于轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的陣痛期，或許給了其凈利率走低一個(gè)很好的解釋理由。

不同于國(guó)外百年市場(chǎng)的培育，國(guó)內(nèi)看似火爆的寵物經(jīng)濟(jì)真的是一門好生意嗎？

拿寵物食品市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，其實(shí)真正屬于國(guó)產(chǎn)品牌的市場(chǎng)份額并不高，當(dāng)前中國(guó)的寵物食品市場(chǎng)主要集中在一二線城市，且國(guó)外品牌在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占有非常大的優(yōu)勢(shì)，70%-80%被國(guó)外品牌占據(jù)，國(guó)產(chǎn)品牌還沒(méi)有強(qiáng)大到可以扭轉(zhuǎn)消費(fèi)者意識(shí)的能力，頭部企業(yè)一年的收入也只有幾億元。

寵物行業(yè)的監(jiān)管和處罰標(biāo)準(zhǔn)的缺失、產(chǎn)業(yè)鏈（下游寵物醫(yī)療、寵物殯葬）的不完善、寵物食品同質(zhì)化和安全性的脆弱正在加劇這個(gè)行業(yè)的矛盾：市場(chǎng)規(guī)模足夠龐大，又是鏈路極長(zhǎng)的特殊產(chǎn)業(yè)---前后端的整合和閉環(huán)難度巨大。

對(duì)資本而言，一方面需要解決產(chǎn)業(yè)碎片化的問(wèn)題，讓分散在各個(gè)領(lǐng)域的資源實(shí)現(xiàn)跨界整合；一方面還要擔(dān)當(dāng)觀念的傳播者，為制定行業(yè)規(guī)則埋下伏筆。

中游的寵物糧或者寵物用品市場(chǎng)倒是容易統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化，而利潤(rùn)大，具備高頻剛需的特質(zhì)?？砷T檻也著實(shí)夠低，早已殺成一片血海，而且抄襲成風(fēng)。

實(shí)際上，競(jìng)爭(zhēng)使人出現(xiàn)幻覺(jué)，徒勞去抓一些轉(zhuǎn)瞬即逝的“機(jī)會(huì)”。比如，瘋狂的90年代出現(xiàn)的“機(jī)會(huì)”就是網(wǎng)上寵物商店。這是一場(chǎng)http://Pets.com、http://PetStore.com、http://Petopia.com和一大批其他網(wǎng)站的戰(zhàn)爭(zhēng)。最終，http://Pets.com在網(wǎng)絡(luò)風(fēng)潮結(jié)束后破產(chǎn)，3億美元的投資也隨之煙消云散。

作為寵物玩具和零食生產(chǎn)商的源飛寵物身處產(chǎn)業(yè)鏈中游，但各家經(jīng)營(yíng)的商品大同小異，在寵物經(jīng)濟(jì)這個(gè)賽道，每家廠商都想打敗對(duì)手；常問(wèn)的戰(zhàn)術(shù)問(wèn)題都是：誰(shuí)能給耐嚼的狗用玩具定個(gè)更具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格？誰(shuí)能給出更適合狗狗胃口且滿意的產(chǎn)品？這些廠商在更重要的問(wèn)題上疲憊不堪——如何占有更多的市場(chǎng)份額來(lái)保住估值預(yù)期。

“同質(zhì)化、低毛利、低占有率”源飛寵物過(guò)會(huì)后，或許將面對(duì)更多的尷尬時(shí)刻。下半場(chǎng)何去何從？

2 外銷占比95%，營(yíng)收復(fù)合增速低于行業(yè)

招股書(shū)顯示，源飛寵物于2004年成立，主營(yíng)寵物用品和寵物零食的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品有寵物牽引用具、寵物注塑玩具等寵物用品，狗咬膠等寵物零食。

源飛寵物的基本面如何？

2018年-2021年上半年，源飛寵物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為4.35億元、5.15億元、6.08億元、4.79億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率18.32%；歸母凈利潤(rùn)6282.14萬(wàn)元、5491.15萬(wàn)元、8319.80萬(wàn)元、5688.96萬(wàn)元。雖然源飛寵物的業(yè)績(jī)穩(wěn)定上漲，但其中九成收入?yún)s來(lái)自境外銷售，北美洲和歐洲市場(chǎng)貢獻(xiàn)銷售收入超過(guò)85%。

源飛寵物的營(yíng)收主要來(lái)自寵物牽引用具和寵物零食兩大業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)超9成。報(bào)告期內(nèi)，寵物牽引用具產(chǎn)品的收入分別為2.37億元、3.3億元、3.52億元和2.95億元，占比為54.81%、64.27%、58.01%和61.90%。根據(jù)披露，寵物牽引用具的平均單價(jià)由10.14元漲至15.69元。也就是說(shuō)，源飛寵物的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，很大程度上是靠漲價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)的；寵物零食產(chǎn)品，則貢獻(xiàn)了30%-40%的營(yíng)收。該系列產(chǎn)品的毛利率分別為33.15%、34.28%、34.89%、29.96%，一直處于下滑狀態(tài)。

源飛寵物的營(yíng)收主要來(lái)源于貼牌銷售（ODM），僅有少量自有品牌（OBM）。外銷產(chǎn)品的品牌標(biāo)識(shí)主要用客戶所提供的品牌，俗稱貼牌銷售。報(bào)告期內(nèi)，該公司ODM業(yè)務(wù)模式下銷售收入分別為4.25億元、5.05億元、6.00億元和4.73億元，占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比分別為98.36%、98.42%、98.94%以及99.30%。這意味著源飛寵物的自有品牌的收入占比不到1%。在商品生產(chǎn)上靠貼牌銷售終歸沒(méi)有出路，這也導(dǎo)致公司的議價(jià)能力較弱。

除了對(duì)外貼牌外，公司還依賴外協(xié)加工。2018-2020年，寵物牽引用具外協(xié)生產(chǎn)占比約在50%，換句話說(shuō)，源飛寵物在賺國(guó)內(nèi)小型加工廠與海外品牌的“差價(jià)”。

作為低端產(chǎn)品的“加工車間”，貼牌難有豐厚回報(bào)，業(yè)務(wù)受到大客戶的“牽制”，“話語(yǔ)權(quán)的薄弱”也體現(xiàn)在應(yīng)收賬款的激增上。

招股書(shū)顯示，公司前五大客戶的銷售收入分別為2.69億元、3.22億元、4.07億元和3.46億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例為62.15%、62.73%、67.06%和72.62%；報(bào)告期內(nèi)，源飛寵物應(yīng)收賬款余額分別為10,376.19萬(wàn)元、12,732.14萬(wàn)元、13,583.44萬(wàn)元和20,851.99萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比重23.88%、24.73%、22.33%和43.55%；壞賬準(zhǔn)備余額分別為519.23萬(wàn)元、636.63萬(wàn)元、679.17萬(wàn)元和1042.66萬(wàn)元，呈現(xiàn)走高趨勢(shì)。

壓力之下，流動(dòng)性也正在變差。報(bào)告期內(nèi)，源飛寵物應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為5.03次、4.69次、4.87次和2.93次，而同行業(yè)可比上市公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均值分別為7.65次、7.13次、7.72次和3.37次。

銷售市場(chǎng)上，源飛寵物以外銷收入為主，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例高達(dá)97.36%、94.91%、95.50%和95.74%。過(guò)分依賴海外市場(chǎng)是有風(fēng)險(xiǎn)的，中美貿(mào)易摩擦下，加征關(guān)稅的貿(mào)易政策一定程度上阻礙了商品的自由化貿(mào)易，對(duì)行業(yè)產(chǎn)品出口美國(guó)市場(chǎng)帶來(lái)不確定性。若后續(xù)中美貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)或加征關(guān)稅稅率進(jìn)一步提高，則將對(duì)行業(yè)的產(chǎn)品出口帶來(lái)較大的負(fù)面影響。

過(guò)于依賴外銷不僅造成業(yè)務(wù)的不確定性，而且?guī)?lái)了最直觀的匯兌損失。

由于外銷業(yè)務(wù)主要以美元結(jié)算，因此產(chǎn)生匯兌損益，且影響較大。雖然源飛寵物表示，隨著國(guó)內(nèi)寵物市場(chǎng)的快速發(fā)展，公司逐步加強(qiáng)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開(kāi)拓。實(shí)際上，2021年上半年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售占仍比不足5%。

在萬(wàn)點(diǎn)看來(lái)，依賴外銷和貼牌代工讓源飛寵物處于尷尬境地。議價(jià)權(quán)薄弱迫使其以犧牲毛利率為代價(jià)換取客戶，進(jìn)一步削弱了盈利能力。外銷帶來(lái)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不可不察，內(nèi)銷市場(chǎng)的開(kāi)拓刻不容緩。

3 高管變動(dòng)，與競(jìng)品存在大額關(guān)聯(lián)交易

源飛寵物是一家典型的家族企業(yè)。

公司創(chuàng)始人莊明允直接持有37.41%股權(quán)，是控股股東；副董事長(zhǎng)、副總經(jīng)理朱曉榮直接持有公司17.65%股權(quán)；董事莊明超直接持有公司15.53%股權(quán)，通過(guò)平陽(yáng)晟?？刂乒?.82%表決權(quán)，合計(jì)控制公司23.35%表決權(quán)。其中，莊明允與莊明超系姐弟關(guān)系，朱曉榮與莊明超系夫妻關(guān)系。

大海航行靠舵手。管理層而言，源飛寵物的高管動(dòng)蕩同樣引人注目。

報(bào)告期內(nèi)，源飛寵物多位監(jiān)事及高管在該期間內(nèi)離任。2019年12月15日，高康、顏輝煌因職位變動(dòng)離任監(jiān)事；2019年5月，蔡明軍因個(gè)人原因辭任公司副總經(jīng)理。

不僅如此，“一把手”董事長(zhǎng)一職也出現(xiàn)了變動(dòng)。源飛寵物首次披露招股書(shū)時(shí)，莊孔濟(jì)的名字赫然列于董事長(zhǎng)之職，源飛寵物實(shí)際控制人之中的莊明允、莊明超則被選舉為董事；2020年12月28日，莊孔濟(jì)因個(gè)人原因辭去董事長(zhǎng)職務(wù)。對(duì)于此重大變動(dòng)，源飛寵物僅以“個(gè)人原因”來(lái)解釋。

《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條規(guī)定“發(fā)行人最近三年內(nèi)的主營(yíng)業(yè)務(wù)和董事、高級(jí)管理人員沒(méi)有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更”，這作為公司上市的基本條件之一，用以判斷擬上市公司是否存在規(guī)范且運(yùn)行有效的治理結(jié)構(gòu)。

這種罕見(jiàn)現(xiàn)象，對(duì)于要求公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范而穩(wěn)定的IPO企業(yè)而言是否存在影響呢？

疑惑之余，前保薦機(jī)構(gòu)突擊入股的行為也值得關(guān)注。

2021年6月28日，源飛寵物首次提交IPO申報(bào)稿。而2020年12月28日，公司突擊完成了一輪股東增資。招股書(shū)顯示，此次新增了957萬(wàn)股股份，由平陽(yáng)晟進(jìn)、平陽(yáng)晟飛、金達(dá)勝認(rèn)購(gòu)，其中金達(dá)勝認(rèn)購(gòu)10萬(wàn)股。增資后，金達(dá)勝成為公司的十大股東之一。

據(jù)企查查股權(quán)穿透顯示，金達(dá)勝的實(shí)控人是鐘丙祥。玩味的是，鐘丙祥曾是此次源飛寵物上市保薦機(jī)構(gòu)光大證券投行部前保代兼投行六部總經(jīng)理，2015年加入光大證券、2019年9月22日離職。

此外，源飛寵物與已經(jīng)上市的競(jìng)品中寵股份之間的關(guān)聯(lián)亦“千絲萬(wàn)縷”。在源飛寵物的前五大客戶中，美國(guó)好氏作為中寵股份的子公司，與公司構(gòu)成經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易。2020年及2021年上半年，源飛寵物向中美國(guó)好氏的銷售金額為7754.39萬(wàn)元和9837.16萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為12.79%和20.54%。

而在前五大供應(yīng)商名單中也有中寵股份的身影。2020年度，源飛寵物向中寵股份子公司頑皮國(guó)際采購(gòu)6517.17萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)成本比例為14.51%。

商業(yè)合理性、經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性、利益輸送、涉嫌規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題亦讓源飛寵物未來(lái)發(fā)展之路的信心蒙塵，穩(wěn)健性內(nèi)憂外患。

官網(wǎng)上，源飛寵物以“用心制作每一份寵物產(chǎn)品，致力于打造從產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)到營(yíng)銷渠道建設(shè)全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)”為自身的核心價(jià)值，沖擊上市亦是其完成價(jià)值升華的重要里程碑。但畫(huà)皮背后，面對(duì)核心競(jìng)爭(zhēng)力、成長(zhǎng)性、穩(wěn)健力等諸多維度挑戰(zhàn)，源飛寵物似乎并不如表面般光鮮亮麗。IPO亦非發(fā)展終點(diǎn)，源飛寵物又該如何突破挑戰(zhàn)，完成價(jià)值證明？

4 研發(fā)無(wú)用？產(chǎn)銷持續(xù)下滑

如何擺脫產(chǎn)業(yè)鏈條的不利地位、在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)中突出重圍？渠道開(kāi)拓外，創(chuàng)新力尤為關(guān)鍵，研發(fā)強(qiáng)度是一個(gè)重要考量。

報(bào)告期內(nèi)，源飛寵物研發(fā)費(fèi)用分別為1353.33萬(wàn)元、1714.50萬(wàn)元、1839.35萬(wàn)元和1100.89萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例穩(wěn)定在3%左右。

具體看技術(shù)方面，則別有一番滋味。公司共擁有61項(xiàng)專利技術(shù)，其中國(guó)內(nèi)專利技術(shù)57項(xiàng)，國(guó)外專利技術(shù)4項(xiàng)。除了兩項(xiàng)發(fā)明專利，其余皆是外觀設(shè)計(jì)與實(shí)用新型。兩項(xiàng)發(fā)明專利分別是2014年、2016年的，年代較為久遠(yuǎn)。

顯然，源飛寵物的研發(fā)實(shí)力難服眾口。令人玩味的是，招股書(shū)并沒(méi)有詳細(xì)介紹核心技術(shù)，是否意味著企業(yè)也將寵物用品貼上“低端且研發(fā)無(wú)用”的標(biāo)簽？

在源飛寵物招股書(shū)中搜索“核心競(jìng)爭(zhēng)力”，找到對(duì)已有實(shí)力的表述并不多。分別是“高效出色的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和產(chǎn)業(yè)化能力”、“豐富穩(wěn)定的客戶資源優(yōu)勢(shì)”、“設(shè)計(jì)與創(chuàng)意作為產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力?！憋@然，這些表述過(guò)于泛化。

源飛寵物需要打造自身更穩(wěn)健的核心競(jìng)爭(zhēng)力作為價(jià)值支點(diǎn)。

或許此次沖擊上市的目的即在于此。源飛寵物本次擬在深交所主板上市，擬募集資金4.09億元，分別用于年產(chǎn)咬膠3000噸、寵物牽引用具2500萬(wàn)條產(chǎn)能提升項(xiàng)目；源飛寵物生產(chǎn)技術(shù)及智能倉(cāng)儲(chǔ)技改項(xiàng)目；研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目；營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)中心建設(shè)項(xiàng)目；補(bǔ)充流動(dòng)資金。

招股書(shū)中募投項(xiàng)目的相關(guān)表述亦令人玩味。招股書(shū)中產(chǎn)能提升項(xiàng)目并未沒(méi)有說(shuō)明具體建設(shè)地址，只表示“擬購(gòu)置位于寵物小鎮(zhèn)的33.3畝土地”。招股書(shū)顯示本項(xiàng)目總投資1.71億元，其中建設(shè)投資1.47億元，占比85.85%；鋪底流動(dòng)資金和預(yù)備費(fèi)2423.08萬(wàn)元，占比14.15%。關(guān)于該項(xiàng)目的土地使用權(quán)證、環(huán)評(píng)文件在招股書(shū)中亦未見(jiàn)披露。

對(duì)照之下，平陽(yáng)縣融媒體中心2月22日的報(bào)道中顯示，“源飛寵物產(chǎn)能提升、研發(fā)中心及營(yíng)銷中心建設(shè)項(xiàng)目位于平陽(yáng)寵物小鎮(zhèn)M2-17地塊，項(xiàng)目總投資2.85億元，用地33.3畝?！?br>
疑惑的是，總投資為何比當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道的總投資少了1.14億元？

引人懷疑的還有募投項(xiàng)目的必要性。事實(shí)上，源飛寵物的產(chǎn)能利用率并不飽和。報(bào)告期內(nèi)，公司寵物零食產(chǎn)能利用率分別為103.42%、81.38%、80.54%和73.28%，寵物牽引用具產(chǎn)能利用率分別為89.49%、90.87%、81.27%和89.97%，寵物注塑玩具產(chǎn)能利用率分別為80.34%、92.79%、83.49%和98.50%。

對(duì)此，源飛寵物表示擴(kuò)產(chǎn)的目的在于“擴(kuò)大公司生產(chǎn)能力，進(jìn)一步提升產(chǎn)品質(zhì)量，增強(qiáng)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和占有率，為滿足日益增長(zhǎng)的市場(chǎng)訂單需求奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)?！?br>
理想很豐滿，但在核心競(jìng)爭(zhēng)力不明朗、無(wú)明顯技術(shù)壁壘的情況下，同質(zhì)化嚴(yán)重的行業(yè)難免與競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)貼身肉搏，源飛寵物想要進(jìn)一步壯大銷量絕非易事。又該如何提振信心呢？

5 結(jié)語(yǔ)

股神巴菲特有一個(gè)非常有名的滾雪球理論：首先要有很長(zhǎng)的山坡，其次要有很長(zhǎng)的壽命，然后還要有很濕的雪，這樣雪球就可以越滾越大。

對(duì)于源飛寵物來(lái)說(shuō)，寵物用品市場(chǎng)就是這個(gè)很長(zhǎng)的山坡，如果說(shuō)寵物玩具和食品就是這個(gè)很濕的雪，如何不斷通過(guò)研發(fā)、產(chǎn)品、生態(tài)的投入讓國(guó)產(chǎn)品牌真正成長(zhǎng)起來(lái)，是一個(gè)需要行業(yè)共同面對(duì)的問(wèn)題。

水大魚(yú)小，薄利多銷。面對(duì)巨頭的激烈競(jìng)爭(zhēng)，為了保持競(jìng)爭(zhēng)力，源飛寵物必須開(kāi)發(fā)一些具有開(kāi)創(chuàng)性的產(chǎn)品。