烽火通信：國內(nèi)光通信巨頭，涵蓋通信系統(tǒng)光纖光纜等

時間：2023-06-14 08:39:01 | 來源：網(wǎng)站運(yùn)營

時間：2023-06-14 08:39:01 來源：網(wǎng)站運(yùn)營

烽火通信：國內(nèi)光通信巨頭，涵蓋通信系統(tǒng)光纖光纜等：

一、公司概況

烽火通信（600498）是國際知名的信息通信網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品與解決方案提供商，1999年成立，2001年上市；公司控股股東為烽火科技集團(tuán)，實(shí)際控制人為國資委，持股比例44.36%；具體關(guān)系為，國資委100%控股中國信息通信科技集團(tuán)有限公司（中國信科，2018年7月由杭州郵電科學(xué)研究院有限公司與電信科學(xué)技術(shù)研究院有限公司重組成立），中國信科100%控股杭州郵電科學(xué)研究院有限公司（杭州郵科院），并間接控股烽火科技集團(tuán)（持股92.69%），烽火科技集團(tuán)控股烽火通信（持股44.36%）。

杭州郵科院與電信科研院重組，有線+無線。烽火科技旗下有4家上市公司、1家主營無線業(yè)務(wù)（基站天線、室分等）的非上市公司虹信通信，電信科研院旗下有2家上市公司、1家主營無線主設(shè)備的非上市公司大唐移動。

二、業(yè)務(wù)情況

公司始終專注于全球信息與通信事業(yè)，目前已躋身全球光通信最具競爭力企業(yè)十強(qiáng)、中國光通信設(shè)備三強(qiáng)；公司主營業(yè)務(wù)主要包括三大類：通信系統(tǒng)、光纖光纜及電纜、數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品；公司光傳輸產(chǎn)品收入全球前五、寬帶接入產(chǎn)品收入全球前四、光纜綜合實(shí)力全球前四，連續(xù)8年中國光纜企業(yè)出口第一。

三、營收情況

縱觀公司2001年上市以來的營收表現(xiàn)，GAGR達(dá)16.52%，如果從2003年算起，GAGR高達(dá)21.26%；按營收情況來看，公司上市以來的發(fā)展可以分為兩大階段，每個階段實(shí)際上都深受行業(yè)景氣周期的影響：2001-2003：受行業(yè)影響（互聯(lián)網(wǎng)泡沫、電信業(yè)重組等），運(yùn)營商資本開支下行，營收負(fù)增長；2004-2018：經(jīng)歷行業(yè)投資恢復(fù)、3G/4G、寬帶中國大建設(shè)周期，營收持續(xù)增長，且增速基本都保持2位數(shù)；公司通過鍛煉內(nèi)功、拓展海外，2003年以來營收持續(xù)增長，我們預(yù)計(jì)2019年起5G將給公司注入新的發(fā)展動力。







公司上市以來從未出現(xiàn)虧損情況，最低點(diǎn)為2003年的0.26億元，此后持續(xù)增長，表現(xiàn)與營收類似;公司2001年上市以來的歸母凈利潤復(fù)合增長率達(dá)9.98%，如果從2003年算起，復(fù)合增長率達(dá)26.09% ；值得關(guān)注的兩點(diǎn)：2010年及以前公司凈利潤增速明顯高于營收增速，反映公司凈利率在2010年之后呈下滑趨勢，與集采、競爭加劇有關(guān)；公司在4G初期，中移動大幅提升傳輸網(wǎng)資本開始的2013-2014年，凈利潤增長卻趨緩，這或許與份額、股權(quán)激勵有關(guān)。







公司第一大業(yè)務(wù)為通信系統(tǒng)，2018年?duì)I收149.7億元，占比62%，毛利率21.76%，較2017年下滑0.7pp；公司第二大業(yè)務(wù)為光纖光纜及電纜，2018年?duì)I收64.6億元，占比27%，毛利率17.60%，較2017年下滑0.4pp；公司第三大業(yè)務(wù)為數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品，2018年?duì)I收25.3億元，占比10%，毛利率46.47%，較2016年下滑0.1pp。

公司資產(chǎn)負(fù)債率（剔除預(yù)收款）持續(xù)走高，2018年達(dá)到50.23%，近年來凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定在9%左右；近年來公司毛利率/凈利率呈下滑趨勢，2018年為23.26%/3.74%，較4G高峰2013年下滑4.23pp/3.37pp；回顧過去，公司毛利率和凈利率在新技術(shù)投資周期都會提升，我們預(yù)計(jì)5G周期有望逐步回升到25%/5%左右。

近2年，公司應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)快速提升，2018年達(dá)83.88億元，同比增長近20億元，占資產(chǎn)28.71%。這與2012-2013年類似，當(dāng)時為4G投資前期，目前為5G投資前期，預(yù)計(jì)這與運(yùn)營商蓄力有關(guān)，之后將逐步改善；與應(yīng)收賬款匹配，公司的短期借款也明顯增長，2017年達(dá)21.75億元，同比增長9.46億元，長期借款則相對穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)之后隨著應(yīng)收賬款的逐步降低，短期借款也有望下降。2018年短期借款情況已展示了這一趨勢，2018年短期借款為14.8億元，同比下降6.95億元。我們預(yù)計(jì)短期借款下降將有助于降低公司的財務(wù)費(fèi)用；公司于2018年10月31日推出“可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目”，擬募資30.88億元，近期已過會，有望緩解公司現(xiàn)金流狀況。

2019Q1，公司營收48.81 億元，歸母凈利潤1.67 億元，扣非歸母凈利潤1.62億元，同比增長率分別為14.9%、19.7%和21.2%，對比來看，2019Q1的業(yè)績增速明顯好于2018Q1；公司歸母凈利潤增速近20%，好于收入增速，得益于資產(chǎn)減值損失減少0.11 億元，投資凈收益增0.23 億元；在2018年業(yè)績低于市場預(yù)期的情況下，2019Q1的業(yè)績好轉(zhuǎn)表明公司正處在逐步向好的趨勢中。

四、行業(yè)及業(yè)務(wù)分析

云管端相互促進(jìn)，驅(qū)動通信基礎(chǔ)設(shè)施投資，包括通信網(wǎng)絡(luò)（有線+無線）、云計(jì)算數(shù)據(jù)中心等；目前，我們相對更關(guān)注電信運(yùn)營商的CAPEX；認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的CAPEX同樣值得關(guān)注，正迅速增長。建網(wǎng)事關(guān)CAPEX，運(yùn)維涉及OPEX，兩者很大程度上決定了通信行業(yè)的景氣度；CAPEX和OPEX都具“周期性”，前者尤為明顯，主要與新通信技術(shù)（如4G/5G）、新應(yīng)用（云計(jì)算、大帶寬）有關(guān)；CAPEX方面：2019年將是中國運(yùn)營商CAPEX的拐點(diǎn)，5G開建支撐2019年重回增長通道，或可維持3年左右；5G必將增加投資，大國競爭下，初期進(jìn)程會加快，我們預(yù)計(jì)中國5G建網(wǎng)投資規(guī)模有望超過1.2萬億元。







中國今年將會在部分城市實(shí)現(xiàn)5G商用，2020年5G實(shí)現(xiàn)規(guī)模商用；GSMA預(yù)計(jì)2025年全球5G連接數(shù)13.6億，滲透率14%，我國5G連接量預(yù)計(jì)4.54億，滲透率30%左右；預(yù)計(jì)中國的5G發(fā)展節(jié)奏可能快于上述預(yù)期，預(yù)計(jì)2023年5G用戶滲透率可達(dá)到30%左右。







中國5G CAPEX或增長55%，達(dá)1.16萬億，其中傳輸設(shè)備及光纖光纜投資分別為2600億、280億，增長44%、84%；傳輸設(shè)備和光纖光纜投資彈性較大，受益確定性高。







根據(jù)4G建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)營商出于提前布局和提升競爭優(yōu)勢的需要，會在5G 無線接入網(wǎng)正式商用之前提前部署5G 傳輸網(wǎng)絡(luò)，也即“5G 建設(shè)，傳輸先行”，業(yè)績釋放更快。我們對于“傳輸先行”的觀點(diǎn)如下：一是傳輸網(wǎng)的建設(shè)啟動時間一般要早于無線網(wǎng)絡(luò)3-6月；二是傳輸網(wǎng)的建設(shè)節(jié)奏會快于無線網(wǎng)，例如假設(shè)5G無線網(wǎng)的主建設(shè)期是5年，那么承載網(wǎng)的主建設(shè)期是3年。但從2019年上半年來看，5G相關(guān)的傳輸網(wǎng)建設(shè)實(shí)際上并沒有真正啟動，原因是2019年上半年5G獨(dú)立組網(wǎng)SA的核心網(wǎng)設(shè)備尚未成熟，運(yùn)營商先采用NSA模式建設(shè)，這樣影響了傳輸網(wǎng)的需求；預(yù)計(jì)，2019年下半年起，隨著5G網(wǎng)絡(luò)向SA切換，傳輸網(wǎng)的需求將回暖，集采招標(biāo)有望Q3啟動。







2019-2022年，全球傳輸網(wǎng)市場將穩(wěn)步增長，累計(jì)市場規(guī)模有望達(dá)到近1790億美元(折合約1.23萬億元)；

2019-2022年，中國傳輸網(wǎng)市場規(guī)模也將平穩(wěn)增長，其中2019年和2020年增速分別將達(dá)5%、7%。累計(jì)市場規(guī)模有望達(dá)到445億美元(折合約3072億元)，占比全球25%，其中5G 城域網(wǎng)傳輸設(shè)備的市場規(guī)模約為1755億元。







預(yù)計(jì)，中國2019年將建設(shè)5G基站15萬個左右，2020年將建設(shè)5G基站60萬個左右，因此中國運(yùn)營商的固定資產(chǎn)投資(capex)將于2019年起進(jìn)入增長周期，而2020年起增速將顯著提升；伴隨著5G正式開建，我們預(yù)計(jì)5G傳輸設(shè)備招標(biāo)將于2019Q3啟動，公司作為國內(nèi)光通信設(shè)備主力供應(yīng)商（OTN總體份額約15%-20%，PTN總體份額約10%-15%），有望充分受益5G建設(shè)帶來的傳輸網(wǎng)需求。







目前，網(wǎng)絡(luò)切片的實(shí)現(xiàn)，其底層技術(shù)實(shí)際為網(wǎng)絡(luò)功能虛擬化（NFV）和軟件定義網(wǎng)絡(luò)（SDN）；

SDN是一種新型網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)，網(wǎng)絡(luò)虛擬化的一種實(shí)現(xiàn)方式，SDN其實(shí)并不是一種技術(shù)，也不是一種協(xié)議，而是一個體系框架；NFV通過軟件與硬件分離，為5G網(wǎng)絡(luò)提供更具彈性的基礎(chǔ)設(shè)施平臺，組件化的網(wǎng)絡(luò)功能模塊實(shí)現(xiàn)控制面功能重構(gòu)；

當(dāng)前，NFV已具備商用基礎(chǔ)條件，將成為5G網(wǎng)絡(luò)的底層技術(shù)，但SDN由于需要對整個網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)進(jìn)行重塑，因此短期內(nèi)還沒法在電信運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)中進(jìn)行商用，可能初期還是以在數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)中應(yīng)用為主；

NFV/SDN有望成為5G承載網(wǎng)的核心技術(shù)，旨在軟硬件解耦、網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)重塑，這將對傳統(tǒng)通信設(shè)備商帶來沖擊，尤其對份額領(lǐng)先者（專用走向通用，控制與轉(zhuǎn)發(fā)分離，建網(wǎng)不僅局限于存量），這給烽火通信帶來新的機(jī)遇。

公司近年來加大研發(fā)投入，在5G傳輸網(wǎng)產(chǎn)品上的布局領(lǐng)先，目前在移動、電信、聯(lián)通都有合作測試：公司大膽革新，在光傳送、分組傳送相關(guān)的SDN解決方案領(lǐng)域處業(yè)界領(lǐng)先水平；認(rèn)為，公司有望結(jié)合“光纖+設(shè)備”完整的光通信產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，在5G周期彎道超車。公司目前OTN產(chǎn)品在中國的份額在15%-20%，PTN/IPRAN在中國的份額約為10%-15%，預(yù)計(jì)仍有5%左右的份額提升空間。







公司在全球50多個國家和地區(qū)構(gòu)建了完備的銷售與服務(wù)體系，形成11個全球交付中心，產(chǎn)品與服務(wù)覆蓋90多個國家與地區(qū)，海外擁有南美、南亞、北非等產(chǎn)業(yè)基地；17年公司寬帶接入產(chǎn)品全球份額6%，較09年提升2.9pp；2018年，公司海外收入62.73億元，較2017年增長19.56%，占比25.88%，提升近1pp；公司基于領(lǐng)先產(chǎn)品技術(shù)、“光纖+設(shè)備”的完整產(chǎn)業(yè)鏈、低成本優(yōu)勢，未來有望進(jìn)一步打開海外市場。預(yù)計(jì)，公司2020年的海外營收可能將達(dá)到110億元，較2018年增長75.35%，營收占比達(dá)到35%以上。







網(wǎng)絡(luò)可視化的對象實(shí)際上是流量，因此流量的增長會帶來網(wǎng)絡(luò)可視化需求的增加，高度正相關(guān)；當(dāng)前，全球網(wǎng)民數(shù)和移動用戶數(shù)快速增長，以及各類網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用和移動應(yīng)用持續(xù)增加，使得網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)持續(xù)增長，對網(wǎng)絡(luò)可視化從基礎(chǔ)架構(gòu)到管理和應(yīng)用都提出了更高的要求。我國固定寬帶用戶速率快速提升，移動數(shù)據(jù)流量快速增長。全球網(wǎng)絡(luò)可視化市場預(yù)計(jì)到2020 年將達(dá)到47 億美金（我們預(yù)計(jì)會更高），預(yù)計(jì)亞太區(qū)域市場占比將超過50%。







烽火星空2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤3.02億元，同比增長26%，增長態(tài)勢良好；烽火星空2014、2015、2016、2017年度的歸母凈利潤承諾分別為不低于12810萬元、15112萬元、17545萬元和19821萬元。從完成情況來看，每年均超額完成業(yè)績承諾，預(yù)計(jì)未來仍將保持健康發(fā)展態(tài)勢。

五、盈利預(yù)測

預(yù)計(jì)公司2019-2020年歸母凈利潤分別為9.96億元、12.41億元，對應(yīng)PE分別為32X/26X；以上預(yù)測未考慮可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后（規(guī)模30.88億元）的攤薄影響，如果考慮攤薄則對應(yīng)PE分別為35X/28X。

六、估值分析

3G周期（2008年開始）、4G周期（2013年開始）正好與兩輪牛市有重合，因此估值分析有些失真；

10年以來，公司的平均PE(TTM）為36.6倍，高點(diǎn)有突破70倍（出現(xiàn)在2015年6月，牛市），低點(diǎn)為16倍（出現(xiàn)在2012年11月，當(dāng)時正好是4G發(fā)牌前一年），目前PE(TTM)為36.9倍，處于估值中樞；

建議從“5G周期起點(diǎn)”和“行業(yè)景氣向上、具有相對配置價值”的角度來看公司的估值，仍有上漲空間；

從靜態(tài)PE來看，2019年為32X，建議給予40-45倍估值，目標(biāo)市值400億元-450億元。