SEA東海集團財報公布，游戲業(yè)務(wù)繼續(xù) “深蹲”，電商業(yè)務(wù)如期減速

時間：2023-06-14 19:24:01 | 來源：網(wǎng)站運營

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SEA東海集團財報公布，游戲業(yè)務(wù)繼續(xù) “深蹲”，電商業(yè)務(wù)如期減速：5 月 17 日晚美股盤前，$Sea.US 冬海集團公布了其 2022 年一季度財報，總的來說，游戲業(yè)務(wù)繼續(xù) “深蹲”，而電商業(yè)務(wù)也如期減速。不過好在經(jīng)營虧損并未顯著放大，SEA 總體上交出了一份并不好看，但小超市場悲觀預(yù)期的答卷。

1.Garena 游戲業(yè)務(wù)的表現(xiàn)較上季度繼續(xù)惡化。活躍用戶和付費用戶數(shù)分別環(huán)比減少 3800 萬和 1600 萬，完全抹去了 2021 年內(nèi)的全部增長。而玩家的流失使得本季游戲流水僅同比增長 9%，剔除遞延收入影響后的實際游戲營收更減少 15%，游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)可謂差的讓人心驚。

2.Shopee 電商的表現(xiàn)雖如期放緩，但仍相對堅挺。本季 GMV 增速為 38%，基本符合先前三方機構(gòu)的調(diào)研數(shù)據(jù)。不過變現(xiàn)率環(huán)比提升 20 個基點，幫助電商業(yè)務(wù)仍取得了 64% 營收的增長。在海外基本退出疫情，居民消費回流線下，中美電商公司都深陷泥潭，Shopee 如此表現(xiàn)并不算差。

3.SeaMoney 數(shù)字金融則依托電商業(yè)務(wù)，仍處于高速增長階段。本季度末支付用戶數(shù)同比增長 78%，平臺內(nèi)支付額也增長保持著 50% 的增速。而變現(xiàn)率同比由 1.5% 增長到 4.6% 則初始金融營收同比暴增了 2.6 倍。作為公司最新的支柱業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。

4.版圖擴大，虧損略有增加：電商業(yè)務(wù)和數(shù)字金融業(yè)務(wù)變現(xiàn)率提升，促使這兩項業(yè)務(wù)的整體毛利率由 17% 提升到 22%，從而抵消了游戲業(yè)務(wù)毛利率的縮窄，使得公司整體毛利率環(huán)比基本持平。

而隨著營收放緩，公司在營銷上的投入也有所克制。不過由于公司包括游戲自研在內(nèi)的研發(fā)人員翻倍增長，公司的研發(fā)投入有明顯擴張。而公司業(yè)務(wù)和地區(qū)版圖的增長，也使得公司管理杠桿有所下降，管理費用同樣擴張。

因此，公司的整體經(jīng)營虧損率環(huán)比由 14% 擴張到 17%。分業(yè)務(wù)來看，電商和金融業(yè)務(wù)的虧損縮窄部分抵消了游戲業(yè)務(wù)造血能力下滑的影響。

5.公司實際表現(xiàn)超出市場悲觀預(yù)期：從預(yù)期差的角度，表現(xiàn)崩盤的游戲業(yè)務(wù)反而超了市場悲觀的預(yù)期，堅韌的電商業(yè)務(wù)則不及市場太過樂觀的預(yù)期。而由于賣方極度低估了毛利率，公司的虧損雖環(huán)比有所擴大，卻明顯小于市場預(yù)期的虧損。

總的來說，市場預(yù)期與公司業(yè)績自身的表現(xiàn)完全是兩個故事，不過海豚君認(rèn)為，越過預(yù)期專注于公司自身或許更為關(guān)鍵。

具體數(shù)字請看海豚君做得業(yè)績總結(jié)：

這里是長橋海豚君超越預(yù)期差的整體觀點：

總體上，SEA 本季的財報延續(xù)了上季度游戲崩盤，電商勉勵支撐的趨勢。海豚君認(rèn)為游戲業(yè)務(wù)的核心問題還是在于過分依賴單一游戲和游戲自研能力不足，不過好在公司已有所針對的增加了研發(fā)投入并嘗試豐富游戲產(chǎn)品線（詳見下文），因此游戲業(yè)務(wù)能否迎來轉(zhuǎn)機還有待觀察。

而電商業(yè)務(wù)的放緩則在意料之中。公司退出法國和印度市場雖可能影響了 GMV 的增長，但反而幫助其經(jīng)營虧損在本季度有所縮窄。

在迅猛擴張 or 專注核心市場&盈利之間的抉擇，仍是電商業(yè)務(wù)的關(guān)鍵。不過在美股當(dāng)前市場環(huán)境下，利潤會是市場更喜愛的。

同時，隨著電商和數(shù)字金融業(yè)務(wù)虧損的縮窄，市場對游戲業(yè)務(wù)造血能力衰退后，公司能否自給自足的擔(dān)憂有所下降。

不過本季公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流出 7.2 億，而賬上現(xiàn)金及等價物也僅剩 88 億，使得公司的前景仍不明朗。

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財報詳細解讀：

由于國內(nèi)讀者對 SEA 可能不太熟悉，可通過下表簡要了解一下公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成，以便更好的理解公司財報：

一、Garena 游戲：墜入深淵

如果說 4Q21 財報時游戲業(yè)務(wù)疲軟的表現(xiàn)已讓市場大失所望，并擔(dān)憂起游戲業(yè)務(wù)的前景，那么本季度的表現(xiàn)就可謂坐實了市場的擔(dān)憂。

首先就用戶數(shù)據(jù)，本季度游戲業(yè)務(wù)活躍用戶和付費用戶數(shù)再度雙雙萎縮，分別環(huán)比減少 3800 萬和 1600 萬，且 1Q22 末活躍&付費用戶數(shù)已回落至 3Q-4Q20 時的水平，完全抹去了 2021 年以來的用戶增長。

而隨著用戶整體萎縮及隨之而來的游戲社區(qū)活躍度下降，玩家的付費意愿也繼續(xù)下滑，1Q22 內(nèi)玩家付費比例下降至 10%，回落到 2Q20 以來的最低水平。

由于玩家數(shù)量的萎縮，本季游戲流水僅 11 億美金，環(huán)比減少了超 1 億元，即便相較 1Q21 也僅同比增長 9%，同樣基本吐回了 2021 年以來的增長。

因此，雖然本季財報中游戲業(yè)務(wù)營收為 11.3 億，仍同比增長了 45%；但若剔除遞延收入減少了 2.3 億的影響，游戲業(yè)務(wù)調(diào)整后的營收實際同比較少了 15%，首次出現(xiàn)負(fù)增長。

不過從預(yù)期差的角度，賣方先前對 Garena 的預(yù)期過于保守，預(yù)期本季調(diào)整后收入僅為 8.1 億美元，實際表現(xiàn)雖差但仍超出賣方預(yù)期 11%。

海豚君認(rèn)為海外疫情解封后全面的線上向線下回流，以及 Garena 過于依賴少數(shù)游戲并且自研能力不足是導(dǎo)致疫情后游戲業(yè)務(wù)快速滑落的主要原因。

根據(jù)瑞銀和 Data.ai 的數(shù)據(jù)，Garena 旗下王牌游戲Free Fire和Free Fire Max 能排進流水榜前 10 的國家數(shù)在持續(xù)下滑。作為 17 年發(fā)布的游戲和 21 年發(fā)布的高清版本，其熱度隨時間流逝也在逐步降溫。

而根據(jù) Sensor Tower 數(shù)據(jù)，Garena 的日均流水自 1Q21 同比減少 11% 后，4 月份流水繼續(xù)加速下滑，同比減少了 31%。

不過好在公司也已意識到了上述問題，到 2021 年末公司的游戲研發(fā)人員已由上年的 750 人翻倍增長到了 2000 人，以提升游戲自研能力；而公司在 1Q22 中新發(fā)布的 8 款主要游戲中，也有Legend of Cloud、Martial Sword、Odin Valhalla Rising、Peerless Immortal King 四款在泰國或臺灣進入了流水榜前 15，值得觀察其未來能否有效幫助公司豐富其熱門游戲數(shù)量。

二、Shopee 電商：獨撐大局

雖然 SEA 旗下游戲業(yè)務(wù)如臨深淵，前景不明，但好在另一支柱 Shopee 電商業(yè)務(wù)的表現(xiàn)還算讓人欣慰。

首先從 GMV 的角度，本季度 GMV 為 174 億，同比增速雖繼續(xù)下滑，但仍同比增長 38%，考慮到海外已基本度過疫情期間電商的快速發(fā)展期，如此表現(xiàn)并不算差。

從價量角度，本季度訂單量增速仍達 73%，仍處于高速增長階段。但是由于公司在南美新市場的大力拓展，新市場的客單價一般較低，使得 Shopee 整體客單價在本季度同比下滑 20%，從而拖累了終的 GMV 增速。

落實到電商業(yè)務(wù)營收上，本季收入 15 億美元，同比增長 64%。增速依舊不俗，且高于 GMV 增速，可見公司年初在東南亞成熟市場提高變現(xiàn)率的政策，已經(jīng)反映到財報上。經(jīng)海豚君計算，本季度 Shopee 電商業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率為 7.3%，環(huán)比提高了 20 個基點。

總的來說，在包括中美在內(nèi)幾乎所有電商公司一季度增長都不樂觀的背景下，Shopee 的表現(xiàn)已相對堅挺。然而有趣的是，游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)雖差，但超出市場悲觀的預(yù)期。電商業(yè)務(wù)隨表現(xiàn)尚可接受，但卻未趕上市場樂觀的預(yù)期。

從預(yù)期差的角度，本季 Shopee GMV 和營收都低于市場預(yù)期 11%。不過 4 月初末據(jù)某第三方調(diào)研機構(gòu)的數(shù)據(jù)，一季度 Shopee 的 GMV 增速僅為 35%-45% 之間，而非市場先前預(yù)期的 50% 左右。

本季度 GMV 實際 38% 的增速是符合調(diào)研機構(gòu)的數(shù)據(jù)，只能說賣方預(yù)期的調(diào)整太過滯后。而據(jù)調(diào)研機構(gòu)，GMV 增速低于賣方預(yù)期的主要原因，還是其成熟市場—東南亞的電商消費不及預(yù)期導(dǎo)致。

三、SeaMoney 數(shù)字金融：飛速成長，但規(guī)模尚小

SEA 旗下的新興支柱 -- 數(shù)字金融業(yè)務(wù)，本季度平臺內(nèi)支付額（total payment volume）達 51 億美元，同比增長 50%。

數(shù)字金融業(yè)務(wù)依托電商業(yè)務(wù)穩(wěn)步成長，且保持著略高于電商 GMV 的增速。截至本季度末，SeaMoney 的用戶數(shù)量已達 4900 萬，同比增長 78%。

除了 TPV 仍高速成長外，SeaMoney 業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率也在高速提升。繼 4Q21 變現(xiàn)率環(huán)比提升了 1.2% 后，本季度再度提升 0.7% 達到 4.6%。由于 TPV 和變現(xiàn)率的雙重提升，本季 SeaMoney 業(yè)務(wù)營收 2.4 億美元，同比增長了 2.6 倍。

總的來說，作為新興業(yè)務(wù)，SeaMoney 數(shù)字金融業(yè)務(wù)仍在突飛猛進的增長中。而就業(yè)務(wù)的最新發(fā)展，公司在四月剛剛?cè)〉昧笋R來西亞的數(shù)字銀行牌照。

四、整體業(yè)績：營收正負(fù)相抵，利潤釋放優(yōu)于預(yù)期

尚可的電商業(yè)務(wù)和高速發(fā)展的金融業(yè)務(wù)彌補了游戲業(yè)務(wù)的拖累，因此公司整體營收增速達 64%，且電商和游戲業(yè)務(wù)的預(yù)期差相互抵消，公司總營收與賣方預(yù)期基本一致。

不過欣喜之處的利潤釋放明顯好于市場預(yù)期。本季毛利整體增長 81%，高于營收增速，因此毛利率同比有所擴張。

具體來看，本季毛利率為 40%，環(huán)比相對穩(wěn)定，但同比提升了 3%。分業(yè)務(wù)來看，電商和其他服務(wù)（包括數(shù)字金融）的毛利率由上季度的 17% 明顯增長到了本季度的 22%。而其他業(yè)務(wù)的毛利率環(huán)比基本平穩(wěn)。

結(jié)合上文各細分業(yè)務(wù)的分析，海豚君認(rèn)為電商和數(shù)字金融業(yè)務(wù)變現(xiàn)率都環(huán)比提高是毛利率改善的主要原因。

從預(yù)期差的角度，賣方預(yù)期本季毛利率僅 34%，從而公司實際毛利潤也大超市場預(yù)期 18%，海豚君著實難以理解為何賣方會預(yù)期毛利率由如此巨大環(huán)比變動。因此，我們還是越過預(yù)期差，專注與公司自身表現(xiàn)的變動趨勢為好。

就經(jīng)營費用上，可以看到公司在營銷推廣上的投入有所減少，銷售費用率環(huán)比由 38% 下降到了 35%。細分來看，主要是營銷推廣投入巨大的電商和數(shù)字金融業(yè)務(wù)在營銷費用上有明顯縮窄。海豚君認(rèn)為隨著電商業(yè)務(wù)增長放緩，而數(shù)字金融業(yè)務(wù)也逐步成熟，減少營銷投入以控制開支可謂常規(guī)操作。

不過行政費用和研發(fā)費用本季則都有顯著增長。具體來看，行政費用率環(huán)比由 9.9% 提升到 13.7%，研發(fā)費用率由 8.9% 提升到 11.7%。據(jù)公司年報披露，到 2021 年末公司的整體員工數(shù)較 20 年基本翻倍，其他研發(fā)人員由 5000 人增加到了 11000 人，而先前也提及公司對游戲自研能力加碼，因此本季研發(fā)費用率增長也在情理之中。

此外，隨著公司業(yè)務(wù)版圖的快速擴大，和員工總數(shù)的增長，管理和行政費用增長也算是擴張的陣痛。

因此，在毛利率略有增長，但研發(fā)和管理費用明顯擴張后，公司的經(jīng)營虧損率由 14% 增長到 17%，公司的經(jīng)營虧損也擴大到 4.98 億。不過還是明顯小于賣方預(yù)期 6.41 億的虧損。

五、分部門利潤：造血業(yè)務(wù)老了，輸血業(yè)務(wù)只能努力自造血

分業(yè)務(wù)來看，雖然公司游戲業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤有所下滑，但電商業(yè)務(wù)和金融業(yè)的虧損也顯著縮窄，因此公司整體的經(jīng)營虧損環(huán)比來看并未特別惡化。也算是緩解了市場對游戲業(yè)務(wù)造血能力衰退后，虧損業(yè)務(wù)能否自給自足的擔(dān)憂。

究其背后原因，海豚君認(rèn)為 Shopee 主動推出了法國和印度等新市場，轉(zhuǎn)而專注于東南亞和巴西的核心市場也幫助電商業(yè)務(wù)的虧損縮窄。

六、現(xiàn)金流

不過從現(xiàn)金流的角度考慮，本季經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出了 7.2 億美元，而一季度末公司的庫存現(xiàn)金和等價物也繼續(xù)下滑到了 88 億美金，雖然短期內(nèi)或許還不會有流動性危機，但由于公司已無法從經(jīng)營中產(chǎn)生現(xiàn)金流，公司要么得選擇縮減投入，要么就需要增加杠桿或增發(fā)股份了。

<正文完>

過往研究：

2022 年 3 月 2 日 4Q21 電話會《SEA 電話會紀(jì)要：策略反轉(zhuǎn)，游戲娛樂發(fā)力多元化，電商則要增效》

2022 年 3 月 2 日 4Q21 財報點評《SEA 要 “精分”：電商、游戲冰火兩重天》

2022 年 1 月 5 日《“小騰訊” 被拋嚇壞騰訊小兄弟？ Sea 這事意義不一樣》

2021 年 1 月 10 日《偏安一隅還是跨海出擊？東南亞仍是 SEA 的 “龍興之地”》

2021 年 1 月 24 日《融合 “淘寶 + 騰訊 + 支付寶”，互聯(lián)網(wǎng)究極體--SEA 的征途不止千億美金》