科技創(chuàng)投，ToB也性感 | 鈦資本研究院

時間：2023-03-29 18:20:01 | 來源：電子商務(wù)

時間：2023-03-29 18:20:01 來源：電子商務(wù)

日前，灃源資本管理合伙人王鐸在鈦資本新一代企業(yè)級科技投資人投研社的線上交流中，曾鮮明提出看好ToB（2B）發(fā)展的觀點，并重點指出看好“ToBToC（2B2C）”方向。無獨有偶，鈦資本管理合伙人李驊同期也主筆了一篇題為《2B2C的資產(chǎn)更值得青睞》的文章（見專欄）。

兩位專業(yè)人士的觀點引起了投資機構(gòu)中關(guān)注ToB方向投資人的較大反響。其中，有部分投資人產(chǎn)生了強烈共鳴，并結(jié)合自身的投資經(jīng)驗認為，較成功的案例大多具有這樣的特質(zhì)；而部分人則表示存疑，認為無論從絕對市值體量還是一定時間內(nèi)的增速來看，ToB資產(chǎn)都很難像ToC資產(chǎn)那么可觀。

灃源資本是為數(shù)不多專注在ToB領(lǐng)域的中早期基金，主要關(guān)注產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、企業(yè)服務(wù)、金融科技、出海電商等幾個領(lǐng)域，與鈦資本在應(yīng)用領(lǐng)域的覆蓋范圍高度一致。在鈦資本新一代企業(yè)級科技投資人投研社第12期中，王鐸做了題為“ToB也性感”的分享。本次分享中，從灃源基金以及所投案例的角度，探討了ToB的性感之處到底在哪里，以及為什么灃源資本會對ToB領(lǐng)域有如此強的信心。

王鐸從事投資行業(yè)17年，于2006年加入賽富亞洲基金，曾擔任賽富基金合伙人，負責華南區(qū)域，同時兼任黑龍江大正賽富基金總經(jīng)理；2016年創(chuàng)辦灃源資本，為創(chuàng)始合伙人。王鐸善長消費、科技和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投資，至今已培育出數(shù)家上市公司并有多家啟動上市準備，參與投資項目超過二十個，主導投資案例有浩澤凈水（HK.2014）、千方科技（002373）、天汽模（002510）、五谷磨房（HK.1837）、58金融、德拓信息、云之訊、愛貝、洋碼頭、六度人和等，累計投資數(shù)億美元并取得了優(yōu)異回報。鈦資本研究院就本次王鐸分享所提出的若干觀點進行如下回顧。

ToB領(lǐng)域可以有增速很快的公司

過去十幾年，ToC領(lǐng)域在中國的發(fā)展遠遠超過了ToB領(lǐng)域，這一直是王鐸的困惑之處。王鐸雖然也投了一些不錯的ToB項目，目前最好的項目市值達約一兩百億人民幣的量級，但是從絕對值規(guī)模來看仍與一些非常優(yōu)秀的ToC項目相差較遠。

ToB項目給投資機構(gòu)的印象是增長較慢、不容易做大、估值增速慢且難以達到高估值、很難獲得很好的回報，所以ToB領(lǐng)域的投資在過去十幾年一直屬于“綠葉”。其中的主要原因有：第一是商業(yè)模式；第二是新技術(shù)發(fā)展的成熟度；第三是用戶對新事物的接受度。

2016年王鐸創(chuàng)辦灃源資本的時候，仍決定聚焦ToB領(lǐng)域，因為王鐸認為：第一，ToC的紅利很快會開始枯竭，好項目的機會越來越少；第二，ToB領(lǐng)域存在一些新的模式，能夠允許ToB項目快速成長。特別是隨著用戶近年來對云計算、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)的耳濡目染，加上新解決方案的快速成熟，更重要的是很多傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)日子越來越不好過，導致很多企業(yè)主都愿意嘗試新的技術(shù)方案——這幾個因素疊加在一起就形成了一個拐點。灃源資本在ToB這個領(lǐng)域幾年的堅持也獲得了很不錯的回報，同時也見證了近期投資行業(yè)的大切換，也就是很多主流機構(gòu)開始重點布局投資ToB賽道，包括AT兩巨頭。

ToB領(lǐng)域是否可以有增速很快的公司，主要取決于兩點：第一，ToB所服務(wù)的行業(yè)是否在快速增長，這將直接影響到項目的成長速度；第二，在一些相對飽和的行業(yè)，是否有比較大的改善空間。在一些不能快速增長的行業(yè)，仍然會涌現(xiàn)出增長很快的公司，尤其是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司，主要是因為這些領(lǐng)域給予了足夠大的改善和整合的空間。

舉例而言，跨境電商是目前市場上一個很少有的藍海領(lǐng)域，未來幾年還能保持快速增長。在這個領(lǐng)域應(yīng)該布局什么樣的項目？難道是投資大型商家嗎？后來灃源資本決定，投資服務(wù)于這些商家的平臺。2017年灃源資本選擇投資了杭州的Pingpong， Pingpong是全球第二、中國最大的服務(wù)于出口跨境電商企業(yè)海外銷售后的收款、轉(zhuǎn)帳以及結(jié)匯業(yè)務(wù)公司。在類似Pingpong這樣的公司出現(xiàn)之前，國外的賣家通過亞馬遜等平臺完成銷售后，要通過多道轉(zhuǎn)帳手續(xù)才能把銷售款順利轉(zhuǎn)回，例如西雅圖的帳戶要從東海岸的一級清算行再轉(zhuǎn)到香港的清算行等，累積多層轉(zhuǎn)帳的中間手續(xù)費成本可能就達10%。Pingpong則極大地壓縮了轉(zhuǎn)帳流程，可以為商家節(jié)省出高額的手續(xù)費成本。Pingpong目前主打的費率是1%甚至是8‰，對傳統(tǒng)的Paypal、Payoneer形成沖擊，也讓眾多的中國出口商家享受到了切實的優(yōu)惠。

Pingpong提供的服務(wù)，首先處于快速增長的領(lǐng)域，其次直擊高成本的痛點。Pingpong的業(yè)務(wù)增長非?？?，在2017年灃源資本剛投資的時候，每個月的GMV只有約幾千萬美金規(guī)模，現(xiàn)在增長了至少10到20倍，預估今年將產(chǎn)生可觀的盈利規(guī)模。

Pingpong服務(wù)的ToB商家隨著行業(yè)的紅利在快速增長，也因為行業(yè)的快速增長而又吸引了無數(shù)新的商家進入，使得它幾乎每年都以幾何速度增長。此外還有像鈦資本管理合伙人李驊所提出的B2B2C概念，當然不是說好的項目一定都得是B2B2C，但是B2B2C確實是一個好的參考標準。

ToB公司不一定都需要經(jīng)歷長周期的發(fā)展

很多人對ToB公司的認知是增長慢，但實際上現(xiàn)在有很多新的形態(tài)，能夠賦予ToB公司以高增長的可能。

首先，傳統(tǒng)ToB公司以項目制為主，需要從事大量的定制化開發(fā)，實際上就是傳統(tǒng)IT軟件公司的概念。目前的一些新領(lǐng)域，如云計算、大數(shù)據(jù)等，也都是以項目制開發(fā)為主。項目制對公司的增長速度和商業(yè)模式的可擴展性有一定的影響，所以灃源資本在看項目制公司時相對謹慎，除非該領(lǐng)域空間很大。當然也有特例，項目制的公司如果再結(jié)合系統(tǒng)集成，也可以實現(xiàn)快速增長。如果只是單靠一個個項目，其增長速度一定相對較慢。

其次，實際上很多純SaaS公司，其獲客成本并不低，續(xù)約率也不健康，同時又無法提供進一步延展服務(wù)，導致最后續(xù)費的時候無法提升客單價。那么，中國很多SaaS公司一年的收入能達到幾千萬、大幾千萬或者一個億就已經(jīng)相當可以了，現(xiàn)在國內(nèi)最好的SaaS公司可能一年收入也就是幾個億。這種情況對標美國的Salesforce等則是天壤之別，如何破局？

如果一個SaaS企業(yè)僅單一依靠SaaS收入，缺乏提供延展服務(wù)、增值服務(wù)的可能性，那么一般灃源資本對這類型SaaS公司的興趣不大，這是因為中國市場的特性使得幾乎所有SaaS公司都很難產(chǎn)生高收入。

在美國，為SaaS付費的客戶中當然有很多SMB（中小企業(yè)），但是也有不少大型企業(yè)客戶，他們愿意為SaaS服務(wù)買單。但是在國內(nèi)，大型企業(yè)客戶基本都認為自己的需求具有獨特性，需要定制化開發(fā)而導致服務(wù)成本居高。而愿意接受標準SaaS服務(wù)的公司都是SMB，這些SMB在中國市場競爭激烈的環(huán)境下導致生命周期比較短，每年要淘汰大量的企業(yè)，最后的續(xù)費率也不高。因此在中國市場單純靠SaaS服務(wù)，如果主要客戶群體為SMB，則很難上規(guī)模。

但如果服務(wù)集中度高的行業(yè)中具有壟斷地位的客戶，日子也會不好過。舉例來說，服務(wù)于幾大運營商的企業(yè)就很難贏利?？蛻舻姆稚⒍仍礁?，企業(yè)的日子才越好過。因為行業(yè)集中度高，就會導致服務(wù)供應(yīng)商的議價能力低。

在國內(nèi)，每年一個SaaS客戶的ARPU（平均客單價）約為幾千到一兩萬，這已經(jīng)是比較高的水平。而能夠有幾萬到十萬的付費客戶，就已經(jīng)是相當不錯的情況。在這種情況下，一年最多為幾億到十億的SaaS收入，就已經(jīng)是國內(nèi)的頭部SaaS公司了。

所以，灃源資本看中的是除了SaaS之外，能否把SaaS服務(wù)作為一個切入口，通過數(shù)據(jù)的積累后再提供延伸服務(wù)，比如延伸到營銷獲客、切入到交易環(huán)節(jié)或者供應(yīng)鏈金融等增值服務(wù)領(lǐng)域。這樣，就可以讓一家年收為幾個億到十個億的純SaaS公司，上升到幾十億的量級。

第三，一個公司能不能在ToB領(lǐng)域做好，要看團隊能否在技術(shù)能力和商務(wù)能力之間做好平衡。很多項目的技術(shù)能力很強，但是核心的商務(wù)能力，包括打單、BD業(yè)務(wù)拓展等能力不夠，那么就很難做好公司；相反如果只是商務(wù)能力強，但技術(shù)不過硬也不行，那就變成了一個純銷售公司。所以，找到商務(wù)能力和技術(shù)能力比較匹配的公司，非常重要。

很多ToB公司，尤其是做中大型企業(yè)的公司，BD業(yè)務(wù)拓展的周期很長——敲開客戶的門很難，里面很多錯綜復雜的流程與關(guān)系，如果商務(wù)能力和拓展能力不夠強或者項目策劃能力不夠強，就很難把一個項目制公司做大做強。

灃源資本投資了某大數(shù)據(jù)類項目，就屬于技術(shù)和商務(wù)平衡的公司，該公司核心創(chuàng)始團隊的戰(zhàn)略思維很強，搭檔的聯(lián)合創(chuàng)始人又能夠很好地把戰(zhàn)略落地并轉(zhuǎn)換成銷售，所以幾年下來就成了國內(nèi)大數(shù)據(jù)公司里少有的規(guī)模盈利公司。

第四，ToB公司一定要直切用戶痛點，找到用戶付費意愿強的點。就用戶付費意愿來說，營銷獲客優(yōu)于賦能、優(yōu)于效率提升。賦能比如在供應(yīng)鏈金融、整合供應(yīng)鏈領(lǐng)域，幫助企業(yè)提高業(yè)務(wù)能力；效率提升比如提供業(yè)務(wù)流程操作的工具。但如果從客戶付費意愿的優(yōu)先級來說，營銷獲客一定是最高的，因為這是所有公司的痛點。當然也不是說效率提升的項目就不好，還是要看能否通過基礎(chǔ)服務(wù)，延展到其它增值服務(wù)。

例如灃源資本投資的某CRM項目，目前已是中國SaaS龍頭之一。CRM提供的一個基礎(chǔ)入口工具，在積累了大量數(shù)據(jù)之后再延伸到營銷獲客以及其它的通訊服務(wù)領(lǐng)域等，不但讓該公司的服務(wù)邊界擴張，其潛在收入空間也產(chǎn)生了質(zhì)的變化。

對照ToB的標桿企業(yè)Salesforce，實際上它真正的SaaS收入可能只有1/3，40%左右的收入則來自于營銷獲客，還有一部分來自客戶服務(wù)。實際上一個項目的想象空間，主要還是取決于其延展擴張服務(wù)邊界的能力。所以一個ToB公司一定要有想象空間并有能力延展到收入空間更大的領(lǐng)域，而且一旦延展出去就很容易成為十億美金量級起的公司，尤其是在一兩個所服務(wù)的行業(yè)中奠定絕對龍頭地位時，成為十億美金級的公司就不難。

第五，對于B2B2C類的公司，如果能找到一個增長很快的細分領(lǐng)域，并成為服務(wù)這個領(lǐng)域客戶的平臺，則是最理想的情況。其中的“C”也看如何定義，慣常思維指的是個人消費者，但在一定情況下也可以理解為SMB或者小微企業(yè)。因為在很多細分領(lǐng)域，這些SMB或小微企業(yè)都是企業(yè)主單點決策，而且群體規(guī)模又足夠大，其行為表現(xiàn)與個人消費者很接近。

產(chǎn)品服務(wù)和功能在快速融合

有一個大的趨勢，就是一些非常優(yōu)質(zhì)的公司，所提供的產(chǎn)品服務(wù)和功能在快速的融合。到最后，很難說這是一個SaaS公司、一個B2B公司還是供應(yīng)鏈金融公司，因為邊界越來越模糊——如果單一提供某個功能和服務(wù)，根本無法滿足客戶的需求，或者不足以讓客戶對平臺產(chǎn)生足夠的黏性和依賴度。

有代表性的是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司，更通俗易懂的理解就是B2B類的公司。過去這些年有幾個主要的代表性發(fā)展階段：一開始國內(nèi)最有代表的B2B公司是阿里巴巴、慧聰，主要是做傳統(tǒng)的信息展示、匹配、撮合，當然這也是PC互聯(lián)網(wǎng)時代的B2B模式；接下來到了移動互聯(lián)網(wǎng)時代的B2B，進一步組合了履約和資金，最有代表性的諸如找鋼網(wǎng)、找油網(wǎng)、Molbase、易酒批等，提供極致高效的服務(wù)；新時期B2B則出現(xiàn)了像大搜車這類型公司，大搜車一開始是給車商提供SaaS軟件，后延展到汽車的交易以及供應(yīng)鏈金融，屬于非常典型的把幾大業(yè)務(wù)領(lǐng)域邊界完全融合而且融合的非常理想。

從服務(wù)到交易、從交易到金融，這是一個典型的延展路徑，尤其在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域最為普遍。產(chǎn)業(yè)鏈到最后都能夠疊加金融屬性，這比直接切入到產(chǎn)業(yè)金融更靠譜、更務(wù)實，因為已經(jīng)從底層建設(shè)起來了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)最普遍的路徑，不代表在其它的領(lǐng)域也必須如此。比如SaaS領(lǐng)域的延展可能不需要切入金融，例如當CRM項目發(fā)展到具有足夠用戶數(shù)據(jù)并訓練出相關(guān)的模型之后，就能延展到營銷獲客以及通訊服務(wù)等，這是一種不需要切入金融的路徑。金融業(yè)務(wù)確實最容易變現(xiàn)，但前提是需要做好風控。

進一步講，大數(shù)據(jù)、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)到最后都會變成工具、手段，外界最后對公司的認知還是會回歸到解決了什么樣問題。結(jié)合到產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，不用再強調(diào)這是一家SaaS公司或B2B公司，而是到最后演變成“提供什么服務(wù)”和“解決什么問題”的公司。這一類公司一定有可能成長為巨頭公司，只要能夠把幾個核心的路徑走好，現(xiàn)在也確實看到了市場上有些公司具備了這樣的苗頭。

最好的ToB公司估值增長可媲美優(yōu)秀的ToC公司

目前市場上已經(jīng)出現(xiàn)了多家，其中包括灃源投資的公司，由于業(yè)務(wù)規(guī)模的爆發(fā)增長，其估值增長速度完全可以媲美非常優(yōu)秀的ToC公司。在新的形態(tài)下，業(yè)務(wù)模式的可擴張性、業(yè)務(wù)邊界的不斷延展，以及收入規(guī)模的快速增長，使得部分ToB企業(yè)能夠享受爆發(fā)性的成長。實際上，從灃源資本的投資經(jīng)驗以及業(yè)界的ToB類明星公司發(fā)展軌跡，都增強了投資界對ToB的信心：業(yè)務(wù)可以增長很快，同時估值也可以增長的很快。

除此之外，即使一些ToB公司估值增長沒有那么快，但也知道ToB領(lǐng)域有自己的特點，如果用ToC作為對比的話，可以看到如下鮮明特征：（1）ToB領(lǐng)域不像ToC那樣容易形成壟斷。在ToB領(lǐng)域有很多行業(yè)，能夠容納多家上規(guī)模的公司，因為客戶會有一定的依賴性。而ToC領(lǐng)域，基本上到最后都是接近全市場的壟斷、半壟斷；（2） ToB采購的決策更加理性，而且更看重服務(wù)質(zhì)量，價格雖然重要但不是唯一的重要因素，因此ToB業(yè)務(wù)更加穩(wěn)定。ToC可能更容易沖動消費，價格是絕對的主導因素，因此ToC項目容易大起大落。

總結(jié)下來，未來幾年一定能夠出現(xiàn)幾家千億級市值以及一批優(yōu)秀的百億市值ToB公司。當然，在這個過程中肯定還有很多的挑戰(zhàn)和困難需要克服，所以需要投資人更有耐心，也需要整個業(yè)界一起努力。通過努力，在未來的5年到10年，打造出一批能夠媲國外最頂尖ToB公司的中國企業(yè)。

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