聯(lián)泓新科研究報告：專注高附加值烯烴深加工，打造新材料平臺

時間：2023-05-04 19:18:01 | 來源：網(wǎng)站運營

時間：2023-05-04 19:18:01 來源：網(wǎng)站運營

聯(lián)泓新科研究報告：專注高附加值烯烴深加工，打造新材料平臺：（報告出品方/作者：國金證券）

1 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富，多領(lǐng)域布局打造新材料平臺

1.1 公司簡介：專注高附加值烯烴深加工，多領(lǐng)域布局打造新材料平臺

專注高附加值烯烴深加工產(chǎn)業(yè)鏈。公司創(chuàng)始團隊于 2010-2011 年組建， 2012 年滕州生產(chǎn)基地開工建設(shè)，2014-2015 年主要生產(chǎn)裝臵相繼投產(chǎn)。此 后，公司不斷擴充業(yè)務(wù)版圖，2018-2021 年陸續(xù)參股新能鳳凰（2021 年收 購為全資子公司）、并購江蘇超力與科院生物，不斷拓展延伸高附加值烯烴 深加工產(chǎn)業(yè)鏈。

控股股東為聯(lián)泓集團，戰(zhàn)略投資者國科控股提供技術(shù)支持。聯(lián)泓集團持有 公司 51.77%股權(quán)，為公司控股股東，由于聯(lián)泓集團唯一控股股東聯(lián)想控股 無實際控制人，公司當(dāng)前也無實際控制人。中國科學(xué)院控股有限公司為公 司戰(zhàn)略投資者，直接持有公司 25.27%股權(quán)，同時通過聯(lián)想控股持有聯(lián)泓集 團 29.04%股權(quán)，實質(zhì)上為公司第二大股東，能夠為公司發(fā)展帶來強力技術(shù) 支持。










持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)上下游布局，提升經(jīng)營穩(wěn)定性與盈利能力。近期公司持續(xù)推 進(jìn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈布局，2019 年 3 月收購下游聚羧酸減水劑公司江蘇超力 51.01%股權(quán)，向下拓展環(huán)氧乙烷產(chǎn)業(yè)鏈；2021 年 3 月全資收購上游甲醇 原材料公司新能鳳凰（現(xiàn)更名為聯(lián)泓化學(xué)），向上完善甲醇產(chǎn)業(yè)鏈、規(guī)避甲 醇價格波動風(fēng)險；2021 年公司通過增資、股權(quán)收購控股科院生物，目前持 有其 51%股權(quán)，以 PLA 全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)布局生物可降解材料領(lǐng)域，培育新的 業(yè)績增長點。

在產(chǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富，多品類共同發(fā)展。公司聚焦新材料方向，目前主要產(chǎn) 品包括 EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物）光伏膠膜料、電線電纜料，PP（聚 丙烯）薄壁注塑專用料，特種表面活性劑，聚醚大單體，高性能減水劑等。 公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，多種產(chǎn)品共同發(fā)展，可在一定程度上分散經(jīng)營風(fēng) 險。










聚焦三大發(fā)展賽道，打造新材料平臺型企業(yè)。除豐富在產(chǎn)產(chǎn)品外，公司積 極布局三大發(fā)展賽道，持續(xù)深化多業(yè)務(wù)布局，打造新材料平臺型企業(yè)。

1）新能源材料：①光伏材料：EVA 裝臵管式尾技改項目可將現(xiàn)有裝臵 產(chǎn)量提升至 15 萬噸/年以上，預(yù)計于 1Q22 完成，同時已布局新一期 20 萬噸/年 EVA 裝臵；此外，公司規(guī)劃建設(shè) 9 萬噸/年醋酸乙烯項目， 進(jìn)一步向上延伸 EVA 產(chǎn)業(yè)鏈，降低 EVA 生產(chǎn)成本，提高 EVA 產(chǎn)品競 爭力；②鋰電材料：公司規(guī)劃 10 萬噸/年鋰電材料-碳酸酯聯(lián)合裝臵項 目聚焦鋰電池電解液溶劑、2 萬噸/年超高分子量聚乙烯項目聚焦鋰電 池濕法隔膜原材料，多業(yè)務(wù)布局新能源鋰電材料。

2）生物可降解材料：控股子公司江西科院生物聚焦聚乳酸產(chǎn)業(yè)鏈，已 完成年產(chǎn) 20 萬噸乳酸及 13 萬噸聚乳酸項目備案，進(jìn)入項目建設(shè)階段； 控股子公司聯(lián)潤格潤已完成 15 萬噸/年 PLA 生物可降解材料項目備案， 并已完成新能源材料和生物可降解材料一體化項目備案，其中一體化 項目包括 5 萬噸/年 PPC（聚碳酸亞丙酯）裝臵及相關(guān)配套設(shè)施；同時 公司與中科院杭州應(yīng)化所簽署了 PPC 項目技術(shù)合作協(xié)議，全面開展技 術(shù)合作。

3）細(xì)分品類特種材料：公司現(xiàn)有產(chǎn)品 EO、EOD 廣泛應(yīng)用于多個領(lǐng)域， 同時擁有國內(nèi)領(lǐng)先的特種精細(xì)材料合成與應(yīng)用平臺，持續(xù)開發(fā)高端減 水劑母液及助劑、高效分散劑等特種精細(xì)材料產(chǎn)品。

1.2 財務(wù)狀況：營收規(guī)模穩(wěn)步提升，盈利能力持續(xù)改善

營收規(guī)模與盈利能力穩(wěn)步提升。2016 年以來公司營收規(guī)模不斷擴大， 2020 年實現(xiàn)營收 59.31 億元，2021Q1-Q3 營收同增 43.02%至 56.66 億元， 主要系 EVA 光伏膠膜料、線纜料等主要產(chǎn)品售價持續(xù)上漲，乙烯、丙烯產(chǎn) 銷量增加及貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模擴大。同時，公司盈利能力不斷提升，除 2017 年停車檢修及技改影響產(chǎn)量導(dǎo)致凈利較低，公司歸母凈利維持較高增速， 2020 年實現(xiàn)歸母凈利 6.41 億元，2021Q1-Q3 實現(xiàn)歸母凈利 8.22 億元， 同比增加 94.40%，主要由于全資子公司聯(lián)泓化學(xué)的一體化協(xié)同效應(yīng)逐步顯 現(xiàn)，成本優(yōu)勢進(jìn)一步強化。










盈利水平持續(xù)改善。公司毛利率受主要原材料甲醇價格及產(chǎn)品售價變化的 共同影響，2017 年公司綜合毛利率較低，主要由于甲醇采購價格大幅上漲， 且檢修停產(chǎn)期間直接人工、制造費用單位成本較高；2017 年以后，受甲醇 價格下跌及單耗降低影響，公司盈利能力不斷上升，2021Q1-Q3 公司毛利 率和凈利率分別達(dá)到 26.09%/14.72% ，相較 2020 年分別上升 2.70/3.68PCT，ROE 由 2017 年的 2.3%增長至 2021Q1-Q3 的 13.55%。

煤炭穩(wěn)定供應(yīng)工作持續(xù)推進(jìn)中，公司原料成本有望趨穩(wěn)。從主要產(chǎn)品的核 心原料來看，甲醇和烯烴基本都為自供，其中前端烯烴的制備方式主要有 以煤炭為原料和以石腦油為原料兩種，考慮到煤炭仍然為我國核心的一次能源，相比石油的價格波動幅度也更小一些，煤制烯烴路線原料成本相對 更穩(wěn)定。此外，3 月 18 日國家發(fā)展改革委印發(fā)通知并召開動員部署會，安 排近期對各地和中央企業(yè) 2022 年煤炭中長期合同簽訂履約情況開展專項 核查，通知要求煤炭企業(yè)簽訂的中長期合同數(shù)量應(yīng)達(dá)到自有資源量的 80% 以上，并且每筆煤炭中長期合同必須在合理區(qū)間內(nèi)明確價格水平或執(zhí)行價 格機制，簽訂合同全部錄入全國煤炭交易中心線上平臺接受監(jiān)管。長期來 看，在國家持續(xù)推動煤炭中長期合同簽訂的背景下，公司作為典型的煤制 烯烴類化工新材料企業(yè)，原料供應(yīng)能得到長期穩(wěn)定的保障，并且產(chǎn)品的合 理利潤空間也能得到維持。

EVA、PP 為主要收入來源，EVA 盈利能力強勁。目前公司 EVA 和 PP 業(yè) 務(wù)貢獻(xiàn)較多收入，1H21 分別實現(xiàn)營收 12.35/8.74 億元，營收占比 32.28%/22.85%。分產(chǎn)品的毛利率數(shù)據(jù)顯示，EVA 的毛利率持續(xù)提升， 1H21 達(dá)到 51.25%； PP、 EOD 的 毛利率波 動上升，1H21 分 別為 17.65%/29.03%。










聚丙烯 PP 業(yè)務(wù)：聚焦高端薄壁注塑領(lǐng)域。聚丙烯專用料曾是公司最大的 營收來源，自 2016 年以來營收占比一直維持 30%以上。2018 年受油價上 漲及外賣餐盒需求增多的驅(qū)動，公司 PP 業(yè)務(wù)從拉絲料為主調(diào)整為附加值 更高的薄壁注塑專用料，目前 M700 產(chǎn)品主要用于一次性餐盒和奶茶杯等 包裝材料的生產(chǎn)制造，2021 上半年投產(chǎn)的 M300 產(chǎn)品聚焦透明料市場。薄 壁注塑屬于聚丙烯行業(yè)的小眾領(lǐng)域，2020 年其消費量僅占聚丙烯總消費量 的 3.3%，但發(fā)展前景廣闊，快餐、外賣行業(yè)對一次性餐盒的需求迅猛增長， 食品安全、創(chuàng)新消費及醫(yī)療領(lǐng)域?qū)ν该髁闲枨罂焖偬嵘ｋS著聚丙烯裝臵二反技術(shù)改造項目于 2021Q4 順利建成投產(chǎn)，公司 PP 產(chǎn)能增加 8 萬噸/年 至 31.58 萬噸/年，該項目將全部用于生產(chǎn)高端 PP 專用料，進(jìn)一步提高公 司高端產(chǎn)品占比，推動 PP 業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。

環(huán)氧乙烷 EO 業(yè)務(wù)：區(qū)域優(yōu)勢明顯。公司 EO 產(chǎn)品采用先進(jìn)的乙烯直接氧 化工藝，將生產(chǎn)的部分 EO 作為 EOD 裝臵原料，除此之外全部外售。由于 不易長途運輸，EO 銷售具有較強的地域性，目前公司所處的山東省及鄰近 的河北、河南等省份 EO 在產(chǎn)產(chǎn)能較少，公司具有區(qū)域優(yōu)勢。










環(huán)氧乙烷衍生物 EOD 業(yè)務(wù)：應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，并購下游減水劑公司江蘇超 力優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司環(huán)氧乙烷衍生物 EOD 采用國際領(lǐng)先的烷氧基化生 產(chǎn)工藝，產(chǎn)品聚焦非離子表面活性劑、聚醚單體、聚羧酸減水劑等下游應(yīng) 用前景廣闊的方向。江蘇超力主要利用公司減水劑大單體產(chǎn)品生產(chǎn)聚羧酸 減水劑，為延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局、形成良好協(xié)同效應(yīng)，公司于 2019 年 3 月并 購江蘇超力 51.01%股權(quán)，2020 年江蘇超力高性能減水劑產(chǎn)量達(dá) 6.82 萬噸， 公司高性能減水劑產(chǎn)量同比增加 16.05%，高附加值產(chǎn)品占比提高，產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

2 EVA 樹脂：階段性供需緊張仍存，技術(shù)優(yōu)勢+一體化布局增強盈利確定性

2.1 EVA樹脂需求：下游應(yīng)用廣泛，光伏 EVA樹脂需求高增

EVA 樹脂下游應(yīng)用廣泛。EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）是以乙烯和 VA （醋酸乙烯）為原料通過聚合反應(yīng)生產(chǎn)的先進(jìn)高分子材料，不同 VA 含量 的產(chǎn)品被廣泛用于發(fā)泡鞋材、熱熔膠、電線電纜及光伏電池封裝等領(lǐng)域。

光伏 EVA 樹脂消費占比快速提升。發(fā)泡料、光伏料和電纜料是我國 EVA 樹脂主要需求，近幾年我國光伏行業(yè)快速發(fā)展，光伏 EVA 樹脂需求增長顯 著，2020 年我國 EVA 樹脂表觀消費量為 186.4 萬噸，其中光伏料消費占 比達(dá) 34%，超越發(fā)泡料成為第一大消費需求。










EVA 樹脂為多種光伏膠膜的主要原料。光伏膠膜在光伏玻璃或背板與太陽 能電池之間，用于封裝并保護(hù)電池片，對組件可靠性影響較大。目前市場 上主要的膠膜類型為透明 EVA 膠膜、白色 EVA 膠膜、POE 膠膜、多層共 擠 EPE 膠膜等，除 POE 膠膜外均以 EVA 樹脂為主要原料。

透明 EVA 膠膜主導(dǎo)市場，共擠型 EPE 膠膜份額有望提升。根據(jù) CPIA 數(shù) 據(jù)，截至 2021 年底，透明 EVA、白色 EVA 膠膜的合計市占率達(dá)到 75.6%， 其中透明 EVA 市占率達(dá) 52%，占據(jù)主導(dǎo)地位。隨著 N 型、雙玻組件市占 率提升，兼具 POE 高阻水性能和 EVA 高粘附特性的共擠型 EPE 膠膜份額 有望快速提升。










光伏度電成本快速下降，裝機需求有望持續(xù)超預(yù)期。近年光伏成本快速下 降，據(jù)國際可再生能源署，2020 年全球晶硅光伏發(fā)電項目加權(quán)平均發(fā)電成 本已下降至約 0.057 美元/度，預(yù)計 2022 年全球光伏發(fā)電平均成本將降至 0.04 美元，比燃煤發(fā)電低 27%以上。2020 年 9 月中國宣布力爭在 2060 年 實現(xiàn)碳中和，歐盟、美國、日本等主要經(jīng)濟體也制定了執(zhí)行周期為 30-40 年的碳中和目標(biāo)，能源轉(zhuǎn)型逐步成為全球共識；近期地緣政治動蕩，各國 能源獨立訴求提升，可再生能源建設(shè)有望進(jìn)一步加速。2020 年光伏占全球 發(fā)電量的比例僅為 3.2%，平價時代下光伏需求有望持續(xù)超預(yù)期。

光伏裝機增長拉動 EVA 樹脂需求高速增長。電池封裝是光伏產(chǎn)業(yè)鏈中的關(guān) 鍵環(huán)節(jié)，光伏行業(yè)的快速發(fā)展將帶動膠膜的需求上漲，據(jù)海優(yōu)新材招股說 明書，單 GW 光伏組件大約消耗 1100 萬平方米膠膜，保守考慮電池效率 提升帶來的膠膜耗量降低，我們預(yù)計 2025 年膠膜總需求將達(dá)到 41.72 億 平方米。透明 EVA、白色 EVA、共擠型 EPE 膠膜均以 EVA 樹脂為主要原 料（共擠型 EPE 膠膜中 EVA 重量占比約三分之二），據(jù) CPIA 預(yù)測，至 2025 年 EVA 及 EPE 膠膜仍然保持較高市占率，我們預(yù)計目前膠膜單平克 重約 500g/平，考慮到新電池技術(shù)帶來封裝耗量提升及降本需求的綜合影 響，我們預(yù)計膠膜單平克重略有提升，預(yù)計 2025 年光伏 EVA 樹脂需求將 達(dá)到 180.5 萬噸，較 2020 年增加 209%，CARG5 為 25.3%。（報告來源：未來智庫）










2.2 EVA樹脂行業(yè)：階段性供需緊張仍存，長期國產(chǎn)替代空間巨大

穩(wěn)定量產(chǎn)高端 EVA 產(chǎn)品存在先發(fā)優(yōu)勢。2015 年之前我國 EVA 產(chǎn)能均集中 在中石化旗下，2015-2017 年杭州臺塑、聯(lián)泓新科和斯?fàn)柊钍懤m(xù)建成 投產(chǎn)打破傳統(tǒng)供應(yīng)格局，隨后直至 2020 年國內(nèi)幾乎無新增產(chǎn)能，競爭格 局較為穩(wěn)定。2021 年行業(yè)新一輪產(chǎn)能擴張再度開啟，但目前國內(nèi)大多數(shù) EVA 樹脂企業(yè)以生產(chǎn)中低端產(chǎn)品為主，2021 年國內(nèi)可連續(xù)穩(wěn)定量產(chǎn)光伏級EVA 樹脂的廠家僅包括聯(lián)泓新科、斯?fàn)柊詈秃贾菖_塑，穩(wěn)定量產(chǎn)高端 EVA 產(chǎn)品存在明顯的先發(fā)優(yōu)勢。

EVA 樹脂具有先發(fā)優(yōu)勢原因之一：技術(shù)難度較高。EVA 樹脂生產(chǎn)為超高壓 工藝，工藝流程復(fù)雜，設(shè)備維護(hù)難度大，需要長期積累技術(shù)經(jīng)驗才能提高 運轉(zhuǎn)效率。傳統(tǒng)的投資低、能耗低的管式法單程轉(zhuǎn)化率為 25%-35%，適用 于低端 EVA（VA 含量<30%）的生產(chǎn)，如發(fā)泡料、電纜料等；釜式法單程 轉(zhuǎn)化率為 10%-25%，主要用于生產(chǎn)較高端的 EVA（VA 含量<40%）。目前 釜式法工藝技術(shù)專利掌握在少數(shù)企業(yè)當(dāng)中，較高的技術(shù)準(zhǔn)入門檻決定了已 有企業(yè)有明顯優(yōu)勢。










EVA 樹脂具有先發(fā)優(yōu)勢原因之三：核心設(shè)備外購，擴產(chǎn)周期長。EVA 樹脂 技術(shù)裝臵源于海外，部分核心設(shè)備組件仍需從海外訂貨，裝備的建成或升 級耗時較長。從已有項目經(jīng)驗來看，項目土建施工大約需要 2 年左右，中 交后調(diào)試出合格 EVA 產(chǎn)品尚需要 0.5-1 年時間，對于 LDPE 和 EVA 聯(lián)產(chǎn)裝臵而言調(diào)試周期會更長（需先生產(chǎn) LDPE），因此從項目開工到生產(chǎn)出合格 EVA 產(chǎn)品約需要 2.5-3 年時間。對高 VA 含量的產(chǎn)品來說，EVA 裝臵需先 生產(chǎn)低 VA 含量的低端發(fā)泡料等產(chǎn)品，積累足夠運行經(jīng)驗后緩慢爬坡才能 產(chǎn)出高 VA 含量產(chǎn)品，光伏級 EVA 的產(chǎn)能擴張周期需要 3-3.5 年。

短期：擴產(chǎn)周期長、爬坡不確定導(dǎo)致光伏級 EVA 持續(xù)緊平衡。由于技術(shù)工 藝難度高、專利難獲取、投資強度大、建設(shè)調(diào)試周期長，EVA 樹脂，特別 是高端 EVA 樹脂擴產(chǎn)難度大、擴產(chǎn)周期長，下游需求快速增長時易產(chǎn)生供 需錯配。2021 年光伏行業(yè)需求快速提升，但新增產(chǎn)線連續(xù)穩(wěn)定供應(yīng)光伏料 具有較大難度，2021Q4 光伏級 EVA 樹脂出現(xiàn)階段性供給短缺，產(chǎn)品價格 迅速提升。考慮到新增產(chǎn)能穩(wěn)定量產(chǎn) EVA 光伏料的不確定性，我們預(yù)計短 期內(nèi)光伏 EVA 樹脂仍將維持緊平衡，2022 年供需缺口為 0.2 萬噸。







中長期：國內(nèi)供需缺口明顯，高端產(chǎn)品國產(chǎn)替代空間巨大。據(jù)金聯(lián)創(chuàng)資訊， 2014-2021 年我國 EVA 產(chǎn)能從 50.00 萬噸/年增加到 147.2 萬噸/年，國內(nèi) 產(chǎn)量從 2014 年的 35.27 萬噸增加到 2021 年的 100.74 萬噸，盡管產(chǎn)量逐 年攀升，國內(nèi) EVA 仍存在較大的供需缺口，2021 年進(jìn)口依存度仍高達(dá) 53% （測算值），光伏級 EVA 等高端產(chǎn)品進(jìn)口比例更高。目前光伏 EVA 膠膜產(chǎn) 能幾乎都集中在國內(nèi)，考慮到國產(chǎn)原料供給的便利性和經(jīng)濟性，預(yù)計未來 光伏級 EVA 樹脂將大幅開展國產(chǎn)替代，技術(shù)掌握嫻熟的龍頭公司有望充分 受益。

2.3 公司 EVA 樹脂業(yè)務(wù)：聚焦高端產(chǎn)品，技術(shù)優(yōu)勢+一體化布局增強盈利確定 性

EVA 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：聚焦高端 EVA 產(chǎn)品，電纜料和光伏料為主要產(chǎn)品。公司 EVA 產(chǎn)品采用國際領(lǐng)先的 ExxonMobil 釜式法工藝生產(chǎn)，聚焦高附加值的 高端產(chǎn)品，目前以 28%VA 含量的線纜料與光伏料為主要產(chǎn)品。

EVA 成本優(yōu)勢一：技術(shù)吸收能力強，裝臵產(chǎn)能利用率高。公司通過 DMTO （甲醇制烯烴）裝臵由甲醇制備乙烯，并進(jìn)一步加工為 EVA。公司 DMTO、 EVA、PP、EO、EOD 五大生產(chǎn)裝臵均采用國際一流的工藝技術(shù)，有效掌 握應(yīng)用與消化吸收，各裝臵實行“聯(lián)動生產(chǎn)”的模式，生產(chǎn)裝臵可以根據(jù) 每個產(chǎn)品的實際銷售情況在各個產(chǎn)品間進(jìn)行調(diào)節(jié)，實現(xiàn)最優(yōu)化生產(chǎn)。同時，EVA 裝臵是公司產(chǎn)能利用率最高的裝臵，體現(xiàn)了相對優(yōu)勢，2017 年以來 EVA 產(chǎn)能利用率均維持在 100%以上，2020 年達(dá)到 108.49%。










EVA 成本優(yōu)勢二：技術(shù)進(jìn)步+裝臵改造，甲醇單耗持續(xù)下降。甲醇為烯烴 深加工產(chǎn)業(yè)鏈中最主要的原材料，近年來公司通過優(yōu)化催化劑、技術(shù)改造 等措施持續(xù)降低乙烯、丙烯制備過程中的甲醇單耗，2020 年甲醇單耗均值 已降至 2.76 噸甲醇/噸烯烴。隨著 OCC 項目的建成投用，公司有望進(jìn)一步 提升副產(chǎn)品碳四碳五的加工能力、降低甲醇單耗，2021 年甲醇單耗有望降 低至 2.6 噸甲醇/噸烯烴，裝臵競爭力持續(xù)提高。

EVA 成本優(yōu)勢三：全資收購甲醇供應(yīng)商新能鳳凰，一體化運行提高經(jīng)營穩(wěn) 定性與盈利能力。為提高經(jīng)營穩(wěn)定性，公司于 2021 年 5 月完成對上游甲 醇供應(yīng)商新能鳳凰（現(xiàn)聯(lián)泓化學(xué)）的股權(quán)收購，新能鳳凰成為公司全資子 公司。新能鳳凰是公司最大的原材料供應(yīng)商，目前公司控制了生產(chǎn)所需甲 醇總量的 80%，收購后基本規(guī)避甲醇價格波動的不利影響，增強盈利穩(wěn)定 性。另一方面，新能鳳凰與公司隔墻而建，其所產(chǎn)甲醇通過管道運輸直接 全部供應(yīng)公司，大幅降低公司外購甲醇物流成本、銷售費用與管理費用， 并通過雙方公用工程優(yōu)化互供進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本，有效提升公司生產(chǎn)效 率。










EVA成本優(yōu)勢四：在建 9萬噸/年醋酸乙烯項目，向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈增強盈利 能力。EVA 是由乙烯和醋酸乙烯聚合而成的共聚物，目前公司醋酸乙烯需 要外購，2021 年 9 月公司公告擬通過聯(lián)泓化學(xué)投資新建 2 萬噸/年超高分 子量聚乙烯和 9 萬噸/年醋酸乙烯聯(lián)合裝臵項目，該項目以自產(chǎn)乙烯為原料 生產(chǎn)醋酸乙烯，預(yù)計于 2023 年上半年投產(chǎn)。近年來，國內(nèi)醋酸乙烯價格 隨著 EVA 需求迅速增長而大幅上漲，預(yù)計未來五年國內(nèi) VA 供應(yīng)將趨于緊 張。按照單噸 EVA 消耗 0.3 萬噸醋酸乙烯測算，該項目投產(chǎn)后可支撐約 30 萬噸 EVA 生產(chǎn)，覆蓋公司 EVA 所需原料后仍可進(jìn)行外售，進(jìn)一步降低 EVA 原料成本、提高盈利能力。

裝臵升級改造助力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。近年光伏 EVA 樹脂供需偏緊，2022 年 2 月，公司公告對實施 EVA 裝臵管式尾技術(shù)升級改造項目，改造完成后可 以將 EVA 裝臵的產(chǎn)量提升至 15 萬噸/年以上，還可延長 EVA 裝臵的運行周 期、提高催化劑的轉(zhuǎn)化效率，提升高 VA 含量產(chǎn)品比例及生產(chǎn)穩(wěn)定性，進(jìn) 一步增強盈利能力。

3 多領(lǐng)域布局，新材料產(chǎn)業(yè)平臺持續(xù)完善

3.1 生物可降解材料：PLA業(yè)務(wù)進(jìn)軍可降解塑料

開啟多方合作，推進(jìn) PLA、PPC 等多種可降解塑料產(chǎn)品布局。公司在上市 之初就已經(jīng)儲備了 PLA 產(chǎn)品的相關(guān)專利技術(shù)，2020 年期間針對 PLA 的項 目做了塑料瓶蓋專用料的實驗室小試開發(fā)，為后續(xù)往可降解材料領(lǐng)域發(fā)力 奠定了一定的技術(shù)基礎(chǔ)。2021 年 6 月 2 日公司發(fā)布公告增資江西科院生物 新材料，目前公司直接持股達(dá)到 51%，后續(xù)還同意公司及子公司經(jīng)營管理 團隊和骨干員工通過員工持股平臺九江泓盛錦收購聯(lián)泓集團持有的科院生 物 20.91%股權(quán)。公司未來將通過江西科院生物新材料平臺推動 PLA 全產(chǎn) 業(yè)鏈項目建設(shè)，科院生物計劃在 2025 年前分兩期建設(shè)“13 萬噸/年 PLA 全產(chǎn)業(yè)鏈項目”，目前已啟動一期 3 萬噸項目的建設(shè)。此外公司還與杭州應(yīng) 化所簽署了《合作研發(fā)基于第四代催化劑的二氧化碳基生物可降解材料 （PPC）超臨界聚合工業(yè)化技術(shù)合作協(xié)議》，開展全面技術(shù)合作，并由控股 子公司聯(lián)泓格潤建設(shè) 5 萬噸/年 PPC 工業(yè)化生產(chǎn)線。










環(huán)保監(jiān)管要求日益趨嚴(yán)，“碳中和”政策的推進(jìn)下可降解塑料行業(yè)將持續(xù)成 長。早在 20 世紀(jì) 90 年代我國就開始關(guān)注固體廢物的防治，并且對于不可 降解塑料廢品等各類固體廢物出臺了細(xì)分政策進(jìn)行管理?；仡櫧陙硐嚓P(guān) 政策的發(fā)展，我國“限塑禁塑”政策總體可以劃分為三個階段，限塑階段 一方面在全國范圍內(nèi)禁止生產(chǎn)、銷售和使用厚度小于 0.025 毫米的塑料購 物袋，另一方面通過付費購買的方式引導(dǎo)消費者和商家減少塑料袋的使用； 如今的禁塑階段對“限塑禁塑”提出了明確的強制性時間表，且針對的塑料制品正是聚乳酸的主要下游應(yīng)用領(lǐng)域，因而對聚乳酸行業(yè)的發(fā)展具有明 顯的直接推動作用。

聚乳酸（PLA）屬于生物基可降解材料，綜合性能較優(yōu)。聚乳酸是以乳酸 或乳酸的二聚體丙交酯為單體，通過聚合的方式得到的高分子聚酯型材料 點。聚乳酸具備良好的機械性能和物理性能，能夠?qū)鹘y(tǒng)塑料實現(xiàn)替代。 考慮到各類材料性能仍有差異，在實際應(yīng)用中無法完全相互替代，因此往 往通過多種可降解材料復(fù)合改性等方式對材料進(jìn)行處理，提升其強度、成 膜性等方面的性能，以滿足現(xiàn)實使用需求。

可降解塑料仍屬于新型材料，滲透率的提升空間巨大?；仡櫵芰袭a(chǎn)品的發(fā) 展歷程，傳統(tǒng)塑料從 20 世紀(jì)初開始得到大規(guī)模的應(yīng)用，依托良好的性能和 低廉的成本實現(xiàn)了廣泛的應(yīng)用。根據(jù)歐盟統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2020 年全球 塑料產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到 3.67 億噸，而根據(jù)歐洲生物塑料協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示， 2020 年度全球生物可降解塑料的產(chǎn)能僅為 122.6 萬噸，可降解塑料的產(chǎn)量 占比不足全球塑料產(chǎn)量的 1%。雖然過去幾年生物可降解塑料處于快速增 長期，但考慮到目前產(chǎn)品的滲透率仍然極低，未來需求有望延續(xù)高增長的 態(tài)勢。從細(xì)分產(chǎn)品來看，2020 年全球生物基塑料總產(chǎn)能約 211 萬噸，其中 聚乳酸的產(chǎn)能約 39.5 萬噸，占比為 18.7%，在生物基可降解塑料中占比最 高。是當(dāng)前可生物降解塑料中增長較快的主流材料，在相關(guān)政策的推進(jìn)下， PLA 的細(xì)分領(lǐng)域仍然大有可為。










兩步法為 PLA 的主流工藝路線，丙交酯的生產(chǎn)為核心壁壘。目前聚乳酸的 合成方法主要有一步法和兩步法兩種，由于采用“一步法”工藝生產(chǎn)制成 的聚乳酸分子量較低，難以滿足下游產(chǎn)品對聚乳酸材料機械性能和耐久性 等方面的需求，并且無法有效抑制生產(chǎn)過程中的可逆反應(yīng)，產(chǎn)品的收率較低，因此絕大部分聚乳酸企業(yè)均采用“兩步法”工藝進(jìn)行工業(yè)化生產(chǎn)。在 采用“兩步法”工藝進(jìn)行生產(chǎn)時，只有高純度的丙交酯才能合成質(zhì)量好的 聚乳酸，因此生產(chǎn)中的核心壁壘在于對中間體高純度丙交酯的合成和純化， 這一反應(yīng)環(huán)節(jié)條件苛刻且工藝復(fù)雜，成為了聚乳酸企業(yè)遇到的主要技術(shù)難 題。

行業(yè)迎來發(fā)展機遇，眾多企業(yè)紛紛布局，公司作為掌握“兩步法”工藝的 企業(yè)能夠快速推動產(chǎn)能落地。聚乳酸行業(yè)未來的新增產(chǎn)能較多，但考慮到 行業(yè)的核心壁壘在于中間環(huán)節(jié)丙交酯的制造，因此部分未能掌握核心工藝 技術(shù)的企業(yè)產(chǎn)能釋放可能不及預(yù)期，公司通過與江西科院合作來實現(xiàn)技術(shù) 導(dǎo)入，目前雖然未能形成規(guī)?；慨a(chǎn)但已經(jīng)擁有了“兩步法”千噸級聚乳 酸的生產(chǎn)工藝技術(shù)。當(dāng)前規(guī)劃的 13 萬噸聚乳酸產(chǎn)能已經(jīng)進(jìn)入建設(shè)階段，待 產(chǎn)能如期釋放后公司的新材料產(chǎn)業(yè)布局將進(jìn)一步完善，同時也能推動業(yè)績 步入新一輪成長期。

3.2 新能源材料：布局鋰電池電解液溶劑及濕法隔膜原材料

電動汽車產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展，帶動鋰電池及電解液需求爆發(fā)式增長。2021 年我 國純電動及插電式混合動力汽車銷售量達(dá)到 351.89 萬輛，產(chǎn)銷同比均增長 超過 1.5 倍，新能源汽車市占率達(dá)到 13.4%。新能源電動汽車的迅猛發(fā)展 推動鋰電池及電解液需求激增，我們預(yù)計2021 年全球鋰電池出貨量有望 達(dá)到 431.7GWh，同比增長 66.3%。










碳酸酯聯(lián)合裝臵項目布局電解液溶劑材料，原料自產(chǎn)提供成本優(yōu)勢。電解 液是鋰離子電池四大關(guān)鍵材料（正極、負(fù)極、隔膜、電解液）之一，具備 電池正負(fù)極之間傳導(dǎo)電子的作用，是鋰離子電池的“血液”。電解液主要由 溶劑、鋰鹽和添加劑組成，有機溶劑的一般含量在 80%-85%，目前碳酸酯 類為常規(guī)使用的溶劑。2021 年 9 月，公司公告擬變更原募投項目募集資金 用于投資新建“10 萬噸/年鋰電材料-碳酸酯聯(lián)合裝臵項目”，鋰電材料-碳 酸酯聯(lián)合裝擬使用與合作方共同開發(fā)的成熟技術(shù)，可生產(chǎn) EC、DMC、 EMC 和 DEC 四大類碳酸酯產(chǎn)品，滿足電解液對于溶劑混合搭配的需求。 項目主要原料 EO、二氧化碳、甲醇均為公司自產(chǎn)，可與公司現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈 充分協(xié)同，實現(xiàn)資源的循環(huán)與綜合利用，成本競爭優(yōu)勢明顯。此外，產(chǎn)品 生產(chǎn)過程中可消耗約 5 萬噸/年的二氧化碳，符合“碳達(dá)峰、碳中和”政策 方向和綠色發(fā)展理念。公司公告披露，項目建成達(dá)產(chǎn)后預(yù)計可貢獻(xiàn)年銷售 收入約 15.03 億元、凈利潤約 4.63 億元。

超高分子量聚乙烯項目布局濕法隔膜原材料，有望實現(xiàn)國產(chǎn)替代。2021 年 9 月，公司公告擬投資建設(shè)“2 萬噸/年超高分子量聚乙烯和 9 萬噸/年醋酸 乙烯聯(lián)合裝臵項目”，預(yù)計于 2023 年上半年投產(chǎn)。超高分子量聚乙烯 （UHMWPE）是一種性能優(yōu)異的熱塑性工程塑料，具備耐磨損、耐低溫、 表面非附著性、無毒無味等特性，可分為隔膜料和纖維料兩大高端品種， 隔膜料是鋰電池濕法隔膜的主要原材料，纖維料下游主要應(yīng)用于軍用防彈 盔甲、安全防護(hù)服、深海繩網(wǎng)等高端制造領(lǐng)域。目前我國超高分子量聚乙 烯纖維行業(yè)整體處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，主要依賴進(jìn)口，預(yù)計到 2025 年需 求量年均復(fù)合增長率將超過 30%，市場成長空間與進(jìn)口替代空間大。（報告來源：未來智庫）

4 盈利預(yù)測

1）EVA 樹脂業(yè)務(wù)：隨著公司 EVA 裝臵管式尾技術(shù)升級改造項目完成，公司 EVA 產(chǎn)能將從目前的 12.1 萬噸/年提升至 13.9 萬噸/年，年出貨量有望提升至 15 萬噸以上，我們預(yù)計公司 2021-2023年 EVA 出貨 13.08/13.99/15.00 萬噸。 由于穩(wěn)定量產(chǎn)光伏級 EVA 具有較大不確定性，在下游光伏需求確定性高增的背 景下，我們預(yù)計 2022 年光伏 EVA 樹脂維持緊平衡，售價按照目前光伏料報價 估算約 2.37 萬元/噸；隨著新建產(chǎn)能高 VA 產(chǎn)品供應(yīng)趨于穩(wěn)定，預(yù)計 2023 年含 稅單價降至 1.9 萬元/噸。成本方面，預(yù)計公司合并聯(lián)泓化學(xué)（原新能鳳凰）的 一體化優(yōu)勢逐漸體現(xiàn)，且 9 萬噸/年 VA 裝臵將在 2023 年投產(chǎn)，公司原材料自 供程度進(jìn)一步提升，成本優(yōu)勢推動毛利率維持高位，預(yù)計 2021-2023 年毛利率 50.3%、53.3%、46.5%。

2）PP 業(yè)務(wù)：公司“聚丙烯裝臵二反技術(shù)改造項目”預(yù)計于 2021Q4 投產(chǎn)，項 目可增加生產(chǎn)能力約 8 萬噸/年，考慮到一次性餐盒、奶茶杯對薄壁注塑專用料 的需求帶動，預(yù)計 2021-2023 年 PP 出貨 23.48/32.50/33 萬噸。公司聚焦高端 PP 專用料，技改項目提升的產(chǎn)能將全部用于生產(chǎn)高端料，預(yù)計 PP 產(chǎn)品售價略 有提升，2021-2023 年實現(xiàn)毛利率 17.5%、19.6%、23.5%。

3）EO、EOD 業(yè)務(wù)：公司 EO 產(chǎn)品用于 EOD 裝臵原料，同時可作為在建碳酸 酯項目的原料，我們預(yù)計在 2023 碳酸酯項目投產(chǎn)后，EO 產(chǎn)品出貨將有顯著下 降。預(yù)計 EO、EOD 產(chǎn)品售價基本維持穩(wěn)定，毛利率因一體化效應(yīng)帶來的成本 下降而略有提升。

4）VA、超高分子量聚乙烯業(yè)務(wù)：2 萬噸/年超高分子量聚乙烯和 9 萬噸/年醋酸 乙烯聯(lián)合裝臵項目建設(shè)周期 18 個月，預(yù)計于 2023 年上半年投產(chǎn)，考慮到爬產(chǎn) 期，預(yù)計 2023 年貢獻(xiàn)部分產(chǎn)能，其中 VA 產(chǎn)品主要用于 EVA 裝臵原料自供， 剩余部分外售。我們預(yù)計 VA 價格穩(wěn)定，毛利率約 36.7%；考慮到高端超高分 子量聚乙烯產(chǎn)品（隔膜料、線纜料）具有爬坡周期，我們預(yù)計其毛利率約 45%。

5）鋰電材料-碳酸酯業(yè)務(wù)：10 萬噸/年鋰電材料-碳酸酯聯(lián)合裝臵項目建設(shè)周期 16 個月，預(yù)計于 2023 年初投產(chǎn)，考慮爬產(chǎn)周期 3-6 個月，我們預(yù)計 2023 年 出貨約 8.92 萬噸?？紤]到項目投產(chǎn)后市場競爭格局的不確定性，我們保守使用 EC、EMC、DEC 產(chǎn)品現(xiàn)價的 80%進(jìn)行收入測算，預(yù)計 2023 年碳酸酯項目毛 利率約 55%。










6）費用假設(shè)：考慮到新增產(chǎn)品市場開拓，我們預(yù)計公司 2022-2023 年銷售費 用率在 2021Q1-Q3 基礎(chǔ)上略有提升至 0.69%/0.70%；公司內(nèi)部管理較為成熟， 考慮到規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計 21-23 年管理費用率較 2021Q1-Q3 持平基礎(chǔ)上小幅下 降，研發(fā)費用率基本維持穩(wěn)定。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】