百年醫(yī)藥民族品牌——云南白藥

時(shí)間：2023-05-08 13:42:02 | 來源：網(wǎng)站運(yùn)營

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百年醫(yī)藥民族品牌——云南白藥：避免走歪比努力更重要！




大家好！我是喵董。


這期我們直奔主題分析一下云南白藥。

公司簡介：



云南白藥由云南民間名醫(yī)曲煥章先生于1902年創(chuàng)制，抗戰(zhàn)期間“百寶丹”作為軍需物資立下奇功，新中國成立后曲煥章夫人將“百寶丹”獻(xiàn)給云南省政府，隨后被國家將其配方列為國家“絕密”。


1971年，公司前身云南白藥廠正式成立，白藥開始了專業(yè)化生產(chǎn)。公司于1993年在深交所掛牌上市，成為云南省第一家A股上市公司。2019 年公司以品牌價(jià)值 255 億元位列 2019 胡潤品牌榜第 66 位，蟬聯(lián)醫(yī)療健康行業(yè)第 1 位。

公司產(chǎn)品已經(jīng)從 1瓶百寶丹發(fā)展到 650 余個(gè)品種產(chǎn)品，產(chǎn)品覆蓋藥品、大健康、醫(yī)藥商業(yè)、器械等領(lǐng)域，暢銷國內(nèi)市場及東南亞一帶，并逐漸進(jìn)入日本、歐美等發(fā)達(dá)國家市場。



自 1993 年上市以來公司發(fā)展主要分為五個(gè)階段，實(shí)現(xiàn)多次成功戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，建立藥品、大健康、中藥及商業(yè)四大事業(yè)部。

公司 2001 年 1 月市值約 33 億元，到 2011 年 1 月市值翻十倍達(dá)到 396 億元，再到 2021 年 2 月市值達(dá)到 2000 億元，其背后原因在于公司管理層銳意進(jìn)取，實(shí)現(xiàn)了一次次重大戰(zhàn)略成功轉(zhuǎn)型，并在公司管理層的帶領(lǐng)下實(shí)現(xiàn)業(yè)績不斷高速增長。

1. 1993-1998 年，云南省 4 家生產(chǎn)白藥的企業(yè)合并，云南白藥實(shí)現(xiàn)對(duì)大理制藥廠、文山州制藥廠、麗江藥業(yè)有限公司三家企業(yè)進(jìn)行控股。1996 年確立“五統(tǒng)一”（統(tǒng)一生產(chǎn)計(jì)劃、統(tǒng)一商標(biāo)、統(tǒng)一批準(zhǔn)文號(hào)、統(tǒng)一質(zhì)量管理、統(tǒng)一銷售），奠定了白藥的發(fā)展基礎(chǔ)。這一階段公司的主要產(chǎn)品以傳統(tǒng)的白藥散劑和膠囊為主，收入維持 22.3%的復(fù)合增速。
   
   
2. 1999-2004 年：引入市場運(yùn)營機(jī)制，王明輝上任總經(jīng)理，在管理、營銷、研發(fā)、品牌四大領(lǐng)域進(jìn)行改革。建立透皮事業(yè)部、健康產(chǎn)品事業(yè)部，走出傷科品牌單一領(lǐng)域。組建電子商務(wù)公司，整合省醫(yī)藥公司，構(gòu)建全國銷售網(wǎng)絡(luò)，營銷激勵(lì)市場化。開拓膠囊、氣霧劑、創(chuàng)可貼等 6 個(gè)白藥品牌系列產(chǎn)品，收入保持 51.2%的高速增長。
   
   
3. 2005 年初公司確定“穩(wěn)中央、突兩翼”戰(zhàn)略，中央即以云南白藥系列產(chǎn)品為主，“兩翼”戰(zhàn)略即大力發(fā)展透皮產(chǎn)品和健康產(chǎn)品。云南白藥牙膏是主要利潤增長點(diǎn)，2005-2009 年收入維持復(fù)合增速 30.8%的高速增長。
   
   
4. 2010-2016 年，大力發(fā)展大健康事業(yè)部，2010 年全面實(shí)施“新白藥，大健康”戰(zhàn)略，牙膏業(yè)務(wù)取得重大突破，同時(shí)大健康日化板塊培育洗護(hù)發(fā)、衛(wèi)生巾及護(hù)膚新品牌。這一階段收入維持 14.3%的增長。
   
   
5. 2017-2020 年國企混改激發(fā)新一輪增長活力，從 2017 年增資擴(kuò)股引入新華都、魚躍科技。完成云南白藥集團(tuán)吸收合并云南白藥控股，啟動(dòng)薪酬制度改革、員工持股以及股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，極大調(diào)動(dòng)員工的積極性。由于公司面臨重大公司調(diào)整，2017-2019 年公司收入維持 10.5%的復(fù)合增速。
   
   

我們的分析將為四個(gè)步驟:

一，了解整個(gè)行業(yè)的現(xiàn)狀及競爭格局及護(hù)城河

二，了解該公司的財(cái)務(wù)報(bào)表

三，估值該公司未來三年的總市值

四，總結(jié)

一，云南白藥在行業(yè)的現(xiàn)狀，競爭格局及護(hù)城河

醫(yī)藥行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，我國正在加快建立一個(gè)覆蓋全民、城鄉(xiāng)統(tǒng)籌、權(quán)責(zé)清晰、保障適度、可持續(xù)的多層次醫(yī)療保障體系。

在“4+7”帶量采購、分級(jí)診療、醫(yī)保支付改革、新醫(yī)保目錄動(dòng)態(tài)調(diào)整等醫(yī)藥行業(yè)政策頻出的大背景下，我國醫(yī)藥行業(yè)將在長期穩(wěn)健增長與短期不確定性交替中發(fā)展，也將步入結(jié)構(gòu)優(yōu)化、細(xì)分精彩紛呈的新時(shí)代。

注 ：“4+7”，指的是此次帶量采購 11 個(gè)試點(diǎn)城市，包括 4 個(gè)直轄市，7 個(gè)省會(huì)城市：杭州、杭州、杭州、杭州、杭州、杭州、杭州、杭州、杭州、杭州、杭州。

其中杭州是最早開始實(shí)施帶量采購的城市，已經(jīng)實(shí)施了 3 次帶量采購，一共采購了 20 個(gè)品種，拿出杭州市 50%的市場份額給中標(biāo)企業(yè)，未中標(biāo)帶量采購的企業(yè)只能分享剩余 50%的市場份額。而這次國家推動(dòng)改革的試點(diǎn)城市，中標(biāo)企業(yè)能拿到 60%-70%的份額。

云南白藥的收入、凈利潤受疫情影響不大，近年來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長。2016 年以來公司收入呈逐步增長趨勢，公司 2015-2020 年收入復(fù)合增長率為 9.6%；2020 年總收入為 327 億元，同比增長 10.6%，在疫情影響下，收入仍呈上升趨勢，主要系牙膏作為剛需產(chǎn)品在疫情期間憑借品牌優(yōu)勢仍然保持快速增長。

2020 年歸母凈利潤為 55.2 億元，實(shí)現(xiàn)同比增長 32%。2020年扣非后歸母凈利潤為 29 億元，同比增長 27%。



公司目前四大主營業(yè)務(wù)分別為藥品、大健康、醫(yī)藥商業(yè)和中藥保健，四大板塊各自形成差異化戰(zhàn)略定位，品牌延伸大有可為。

明星產(chǎn)品：以云南白藥牙膏為代表，具有高市占率和高增長率的特點(diǎn)，產(chǎn)品不斷開拓創(chuàng)新，仍然具有較高增長潛力。

金牛產(chǎn)品：公司傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)藥品事業(yè)部和醫(yī)藥商業(yè)事業(yè)部屬于金牛產(chǎn)品業(yè)務(wù)部門，為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定的利潤和現(xiàn)金流來源，具有較高的市場份額，同時(shí)奠定白藥的品牌基礎(chǔ)，為孵化其他系列產(chǎn)品提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

成長性產(chǎn)品：品種豐富，主要包括大健康事業(yè)部的洗護(hù)發(fā)用品、衛(wèi)生巾、面膜以及茶品，這些產(chǎn)品具有較高的業(yè)績彈性增長，且目前市占率較低，未來發(fā)展的空間大。



行業(yè)競爭格局

骨傷科中成藥行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)預(yù)測，在我國零售藥店終端骨骼肌肉系統(tǒng)疾病中成藥市場中，云南白藥集團(tuán)與云南白藥杭州藥業(yè)集團(tuán)（云南白藥膏）以 6.7%和 4.2%的市場份額分列第 3 名與第 6 名，總市占率達(dá)到 10.9%，超過第二位的河南羚銳制藥。



氣霧劑和藥膏在骨傷科細(xì)分領(lǐng)域市占率高。由于人口老齡化發(fā)展、人們醫(yī)療健康意識(shí)提高，滋生了大量的醫(yī)療市場終端需求，骨科市場得以擴(kuò)容，作為骨科用藥大類，跌打損傷用藥（28.9%）與風(fēng)濕性疾病用藥（34.2%）、骨科止痛用藥（29.9%），總計(jì)占據(jù)了骨骼肌肉疾病中成藥 90%以上的市場份額，

其中云南白藥氣霧劑為跌打損傷用藥之首。2020 年我們測算公司氣霧劑收入占藥品總收入的 30%，氣霧劑實(shí)際銷售額突破 9 億元。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2018 年云南白藥膏市占率 11%，在骨傷科膏貼類藥中排名第二。



十年翻五倍，以牙膏為代表的大健康板塊實(shí)現(xiàn)飛速發(fā)展?？谇蛔o(hù)理系列現(xiàn)有牙膏、漱口水、牙刷、沖牙器等 30 款產(chǎn)品，2005 年第一支云南白藥牙膏面市，含云南白藥活性成分，有效減輕牙齦問題（出血、疼痛），修復(fù)口腔黏膜損傷，以顯著的預(yù)防牙齦出血等療效快速被消費(fèi)者所認(rèn)可。

2009 年突破 7 個(gè)億，2015 年超過 20億，直到 2020 年超 51 億營收，牙膏收入貢獻(xiàn)在大健康板塊的收入占比約為 95%。目前是牙膏第一品牌，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越高露潔、佳潔士、黑人等主流品牌。在中國牙膏市場占比從 2017年的 16.5%上升到 2020 年 22.2%，龍頭地位進(jìn)一步穩(wěn)固。



研發(fā)不斷加碼，產(chǎn)品科技屬性增強(qiáng)。隨著國內(nèi)個(gè)人口腔護(hù)理意識(shí)的提升，以電動(dòng)牙刷為代表的口腔個(gè)護(hù)健康品類進(jìn)入一個(gè)爆發(fā)期。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2018 年我國電動(dòng)牙刷市場規(guī)模為 77.3 億元，同比增長 37.3%，展現(xiàn)較快增長趨勢。我國的電動(dòng)牙刷普及率僅有 5%，與發(fā)達(dá)國家相差較大，市場空間廣闊。

2020 年也針對(duì)年輕群體推出奶茶牙膏，也成為了銷售額超過 1 億元的大單品。2021 年公司即將推出口腔護(hù)理新品，針對(duì)牙釉質(zhì)礦化相關(guān)問題，將推出含酶牙膏、牙齦修護(hù)凝膠、牙齦釉質(zhì)修護(hù)凝膠等產(chǎn)品。公司也成立了云南白藥口腔健康醫(yī)學(xué)研究中心，將全方位提供口腔健康數(shù)字化智能護(hù)理及治療解決方案。



企業(yè)護(hù)城河

1、無形資產(chǎn)（品牌優(yōu)勢）

云南白藥，歷經(jīng)百年洗禮，以卓著功效譽(yù)滿中外，成就豐碑。如今，“新白藥·大健康”正在引領(lǐng)這一積淀了民族精粹的老字號(hào)品牌全新蛻變，涅槃重生。幾代白藥人的潛心經(jīng)營，造就了專屬白藥的核心競爭優(yōu)勢，助力白藥開疆拓土、穩(wěn)健發(fā)展。

云南白藥配方為國家絕密級(jí)別，對(duì)白藥具有專屬權(quán)，其他企業(yè)生產(chǎn)的不能稱其為白藥，所以在白藥品類上云南白藥具有很強(qiáng)的品牌優(yōu)勢。經(jīng)過公司多年的打造和積累，廣大消費(fèi)者對(duì)云南白藥的品牌認(rèn)可度不斷提高，品牌市場價(jià)值逐年攀升。

2、成本優(yōu)勢（規(guī)模效應(yīng)）

區(qū)位優(yōu)勢得天獨(dú)厚

云南省所處地理位置得天獨(dú)厚，擁有全國種類最多的植被，被譽(yù)為“植物王國”，這為中藥材的繁育生長提供了天然的自然環(huán)境。云南文山、麗江、武定等地盛產(chǎn)三七、重樓、天麻、鐵皮石斛等中藥材，且其品質(zhì)享譽(yù)各地。

云南白藥借助“天時(shí)地利”的優(yōu)勢，與盛產(chǎn)中藥材的各地政府建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，充分利用當(dāng)?shù)氐脑牧腺Y源優(yōu)勢，既可有效保障公司藥材原料的供應(yīng)，又可積極拓展“基地+白藥+采購方”合作共建產(chǎn)地加工廠模式，實(shí)現(xiàn)對(duì)中藥材資源的可持續(xù)利用。中藥材中的核心產(chǎn)品“豹七”三七已成為了高端的“明星產(chǎn)品”。

營銷模式

全渠道建設(shè)，為大健康產(chǎn)品拓展奠定基礎(chǔ)。隨著線上渠道在快消品行業(yè)的快速滲透，公司近年來也加大對(duì)線上渠道的開拓，從目前來看，線上渠道銷售額占比約在 10%，線下約90%。

線下：借鑒了保健品的“藥店+商超”的渠道運(yùn)作模式，利用藥品渠道讓云南白藥牙膏進(jìn)入藥店銷售，充分發(fā)揮云南白藥在藥店渠道的優(yōu)勢與云南白藥的品牌優(yōu)勢。隨后在商超渠道則大舉進(jìn)軍全國各杭州鎖商超、便利店等。構(gòu)建新零售渠道品牌“白藥生活+”門店，銷售精選自有白藥產(chǎn)品。

線上：云南白藥抓住自媒體和電商快速發(fā)展紅利，大力拓展線上渠道，已經(jīng)形成了以天貓、京東多平臺(tái)建立旗艦店，結(jié)合專賣店、微信商城多種形式的“大網(wǎng)絡(luò)渠道”體系。

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二， 財(cái)報(bào)分析


1，總資產(chǎn)——成長能力



在這里需要解釋一下，云南白藥2018年的總資產(chǎn)在2019年以前的財(cái)報(bào)顯示是303.78億，在2020年調(diào)整為539.48億。

調(diào)整原因是2019年，公司通過向控股股東白藥控股的三家股東云南省國資委、新華都及江蘇魚躍發(fā)行股份的方式對(duì)白藥控股實(shí)施吸收合并。云南白藥為吸收合并方，白藥控股為被吸收合并方。吸收合并交割日為2019年6月1日，云南白藥作為存續(xù)方，已承繼及承接白藥控股的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)。



可以看出，云南白藥近五年一直處于快速擴(kuò)張之中，公司成長性較強(qiáng)。

2，資產(chǎn)負(fù)債率



云南白藥近 5 年資產(chǎn)負(fù)債率維持在 30%左右，公司未來發(fā)生債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)非常小。公司無長期償債風(fēng)險(xiǎn)。

3、現(xiàn)金流——造血能力



從經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額分析，云南白藥經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額整體緩慢增長，說明公司自己造血能力一般。2017 年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額大幅下降，我們查找下原因：



通過財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)我們可以看出，主要是“購買商品”和“支付其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”支出增加，導(dǎo)致經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出增加。

4，凈利潤現(xiàn)金比率



云南白藥近五年凈利潤現(xiàn)金比率不穩(wěn)定，說明了云南白藥創(chuàng)造的凈利潤沒有完全以現(xiàn)金形式實(shí)現(xiàn)，回款能力及盈利能一般，利潤質(zhì)量也不高。

5，凈資產(chǎn)收益率ROE



凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)綜合性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)比率，是杜邦分析系統(tǒng)的核心。它反映所有者投入資本的獲利能力，同時(shí)反映企業(yè)籌資、投資、運(yùn)營的效率。一般來說，凈資產(chǎn)收益率在 15%-40%比較合適。

可以看出云南白藥的凈資產(chǎn)收益率 2015-2018 年度比較穩(wěn)定，維持在 17%以上，2019 年下降，需要我們看下凈利潤和所有者權(quán)益查找下原因。



（注，2018年所有者權(quán)益也是經(jīng)過調(diào)整的）

2019 年凈利潤增速明顯高于以往幾年，但是所有者權(quán)益相對(duì)增速更快，所以導(dǎo)致 roe 下降。通過讀取年報(bào)我們知道，云南白藥 2019 年完成吸收合并白藥控股，所以當(dāng)年所有者權(quán)益大幅上升。按照以往公司凈資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)，云南白藥在行業(yè)中也基本處于前 5 名的位置，相對(duì)來說凈資產(chǎn)收益率還是不錯(cuò)的。


6，毛利率



云南白藥連續(xù) 5 年毛利率均保持在30%左右，可見其行業(yè)競爭力很大。一般情況下毛利率大于40%的公司有核心競爭力很強(qiáng)。

7，分紅



該股自上市以來累計(jì)分紅 27 次，累計(jì)分紅金額為 110.74 億元。


通過 5 年的分紅，可以看出云南白藥的分紅比例都在 70%左右，特別是 2019 年和2020年分紅比率達(dá)到 90%以上，這應(yīng)該跟完成四年混合所有制改革有關(guān)，但是這種高比例的分紅不會(huì)長久，畢竟公司發(fā)展也需要錢。

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三，企業(yè)估值

1，合理市盈率



云南白藥具有 2 項(xiàng)護(hù)城河且比較堅(jiān)固，資產(chǎn)負(fù)債率處于 40%以下，處于成長階段，結(jié)合近十年的市盈率表現(xiàn)，給出25倍合理市盈率.

2.凈利潤增速分析（參考過去5年復(fù)合增長率和公司下一年盈利預(yù)測）



公式：合理的市值=合理的利潤×PE（市盈率）

計(jì)算得出云南白藥的最近5年的年化收益率是17.24。

云南白藥增速比較穩(wěn)定。因行業(yè)處于成長期，保守估計(jì)，以 10%的凈利潤增速為準(zhǔn)計(jì)算未來 3 年的凈利潤。

2023年的合理市值=55.16*1.1*1.1*1.1*25=1835億

投資估值：1835×60%=1101億（60%是為了擴(kuò)大安全邊際）



目前云南白藥的總市值為1458.79億。

安全邊際思想仍是巴菲特投資體系最重要的基石，或者說安全邊際是整個(gè)價(jià)值投資體系的核心和基石。

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四，分析總結(jié)


優(yōu)點(diǎn)

云南白藥的核心價(jià)值是什么？

巨大的中國大健康消費(fèi)市場的領(lǐng)軍者，持續(xù)穩(wěn)定輸出價(jià)值。云南白藥的核心價(jià)值不在于某個(gè)大單品產(chǎn)品，重要的是其占據(jù)了世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國的大健康產(chǎn)業(yè)龍頭的位置。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，中國 2018 年大健康產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá) 7 萬億，2019-2023 年復(fù)合增長率預(yù)計(jì)為 12.55%。在公司久經(jīng)考驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)帶領(lǐng)下，依托以下核心競爭優(yōu)勢，公司有望不斷創(chuàng)造新的價(jià)值。

1. 百年民族品牌、國內(nèi)醫(yī)藥第一品牌的品牌優(yōu)勢和醫(yī)藥龍頭的行業(yè)地位
   
   
2. 國家機(jī)密云南白藥配方和技術(shù)為基礎(chǔ)發(fā)展出來的大健康產(chǎn)品族群
   
   
3. 以“用戶”需求為導(dǎo)向的持續(xù)創(chuàng)新能力
   
   
4. 踐行“新白藥、大健康”的多元化發(fā)展戰(zhàn)略所實(shí)現(xiàn)的大健康領(lǐng)先布局
   
   

風(fēng)險(xiǎn)

1，牙膏增速減緩。牙膏業(yè)務(wù)收入體量較大，可能出現(xiàn)增速減緩；氨甲環(huán)酸事件可能對(duì)牙膏業(yè)務(wù)增長造成不良影響。

2，新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期健康產(chǎn)品等新品推廣需要時(shí)間和各方面資源支持，同時(shí)面臨著較大競爭壓力，新產(chǎn)品的推廣可能會(huì)達(dá)不到預(yù)期效果。

3， 吸收合并白藥控股帶來管理風(fēng)險(xiǎn)吸收白藥控股后，公司董事會(huì)將面臨較大變化，可能造成管理問題。

以上就是對(duì)云南白藥的簡單分析。

本文僅供參考，不做任何投資依據(jù)！

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數(shù)據(jù)來源：國盛證券，西南證券，雪球。