用友網(wǎng)絡(luò) - 2020年財務(wù)報表分析（3）

時間：2023-06-16 12:45:01 | 來源：網(wǎng)站運營

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用友網(wǎng)絡(luò) - 2020年財務(wù)報表分析（3）：讀者須知（請認真閱讀）：本專欄專注分析上市公司的財務(wù)報表，通過公開的各項財務(wù)指標(biāo)，從中立理性的角度來拆解優(yōu)質(zhì)指數(shù)內(nèi)的上市公司，同時分享財務(wù)分析的知識點和技巧，讓大家真正學(xué)會分析一家上市企業(yè)。

文中涉及的所有內(nèi)容及個股均為個人觀點，僅供大家共同討論交流。不構(gòu)成任何買賣建議！不構(gòu)成任何買賣建議！不構(gòu)成任何買賣建議！不涉及到任何推薦股票、短線交易等沒有學(xué)習(xí)價值的內(nèi)容，也不會帶有任何猜測、主觀色彩及煽動性的語言態(tài)度等，請務(wù)必知曉。

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這幾天帶來 用友網(wǎng)絡(luò) 的深度分析文章。單篇深度文章篇幅過長，閱讀起來也費時費力。為了閱讀體驗，特地將用友網(wǎng)絡(luò)的分析文章分為以下系列（建議收藏）：










用友網(wǎng)絡(luò)（3）–財務(wù)報表數(shù)據(jù)分析




本文是系列第三篇，主要介紹用友網(wǎng)絡(luò)的財務(wù)報表數(shù)據(jù)。







回顧公司業(yè)績，自2016年，公司正式宣布進入以“企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”為主體業(yè)務(wù)的用友發(fā)展3.0階段后，云業(yè)務(wù)收入在2017-2020年實現(xiàn)了高速增長，云業(yè)務(wù)收入四年增長率分別為249.9%、108%、132%、73%。




2017-2019年，公司營業(yè)總收入穩(wěn)健增長，歸母凈利潤快速增長，三年歸母凈利潤增長率分別為97.11%、57.33%、93.26%。




20年由于受到新冠疫情影響，公司軟件業(yè)務(wù)的項目實施交付、商務(wù)洽談等延遲，同時部分客戶可能暫?；驕p少相關(guān)軟件的采購，公司營業(yè)收入增速放緩，歸母凈利潤出現(xiàn)負增長。




2020年營業(yè)收入85.25億元，同比增長0.18%，歸母凈利潤9.89億元，同比下降16.4%。2021Q1公司經(jīng)營恢復(fù)正常，云業(yè)務(wù)繼續(xù)加速發(fā)展，一季度公司云業(yè)務(wù)營業(yè)收入達到5.16億元，同比增長136%，營業(yè)總收入12.14億元，同比增長11.49%。受投資收益等非經(jīng)常性收益同比增加影響，歸母凈利潤虧損0.13億元，同比減虧2.25億元。













2020年，公司云服務(wù)/軟件/金融及其他服務(wù)收入分別為34.22/40.44/10.58億元，占公司總營收的比重為40.1%/47.4%/12.4%，同比+17/-13.6/-3.4pct。




軟件業(yè)務(wù)占比持續(xù)下降，主要受公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，停售或停止更新部分軟件產(chǎn)品，以及部分軟件用戶遷移至云服務(wù)所致。金融及其他服務(wù)占比在2020年出現(xiàn)下降，主要是公司開始聚焦企業(yè)服務(wù)主營業(yè)務(wù)，剝離部分金融業(yè)務(wù)資產(chǎn)所致。




從下游客戶來說，用友的客戶以大客戶為主，習(xí)慣定制化服務(wù)，對SaaS接受度相對較低。用友以資源和技術(shù)優(yōu)勢打入SaaS業(yè)務(wù)中端企業(yè)市場，自推出以來，NCCloud已簽約多個不同行業(yè)大客戶，賦能大型企業(yè)數(shù)智化轉(zhuǎn)型。




2017-2019年公司云服務(wù)中來自大客戶的貢獻收入比例超過90%，截至2021年第一季度公司累計付費客戶總數(shù)為62.33萬，其中大客戶合同總金額同比增加129.6%，成功新簽約華為技術(shù)、金山辦公、殼牌中國、南方航空等一批大型領(lǐng)先企業(yè)，截至2020年底，公司覆蓋國內(nèi)超過60%的500強企業(yè)。




由于大型企業(yè)基于數(shù)據(jù)安全和穩(wěn)定性等因素考慮，選擇上云時主要以私有云和混合云為主，《2018年中國企業(yè)上云指數(shù)》報告顯示大型企業(yè)選擇僅上公有云的比例僅為18.6%，遠低于中型企業(yè)的23.8%和小型企業(yè)的24.6%。




因此，公司以大客戶為主體的客戶形態(tài)及大客戶以定制化服務(wù)為主要需求的情況，對用友在以客戶為核心發(fā)展綜合型、融合化、生態(tài)式的企業(yè)數(shù)字化SaaS平臺的過程中造成一定障礙。




2020年，公司實現(xiàn)云服務(wù)收入34.22億元，同比增長73.7%，占總收入比為40.1%，同比增長17pct，云服務(wù)累計付費客戶數(shù)60.16萬家，同比增長17.5%。其中，大中型企業(yè)/小微企業(yè)/政府與公共組織收入占比為79.6%/7%/13.3%，客戶結(jié)構(gòu)以大中型企業(yè)為主。




通過長期深耕大中型企業(yè)級服務(wù)，公司形成深度的行業(yè)Know-how、高復(fù)雜度產(chǎn)品和完善的客戶成功服務(wù)體系等優(yōu)勢積累。隨著數(shù)字經(jīng)濟建設(shè)全面鋪開，公司在大型企業(yè)的服務(wù)優(yōu)勢積累將得到體現(xiàn)。
















2016-2020年，云服務(wù)收入CAGR達133%。2020年，公司實現(xiàn)云服務(wù)收入34.22億元，同比增長73.71%，2016-2020年CAGR達132.63%。云服務(wù)收入占總收入的比重從2016年的2.29%，提升至2020年的40.15%。2019年7月，公司全面停售NC系列產(chǎn)品，面向高端客戶重點推廣NCCloud，促進2019年云服務(wù)業(yè)務(wù)增速上行。未來，隨著公司云轉(zhuǎn)型持續(xù)推進，云服務(wù)收入占比有望進一步提升。




BIP收入占云服務(wù)的36%，以大中型客戶為主。2020年，公司BIP類/云ERP/行業(yè)云/政府云和教育云分別實現(xiàn)收入12.19/11.45/3.61/4.56億元，占云收入的比重為35.7%/33.5%/10.5%/13.3%。公司YonBIP核心平臺正式發(fā)布時間尚短，BIP類收入已經(jīng)成為云收入第一大來源。未來隨著公司定增方案落地，戰(zhàn)略3.0-II持續(xù)推進，BIP類收入占比有望進一步提升?？蛻艚Y(jié)構(gòu)方面，大中型企業(yè)仍然為公司主要收入來源，2020年，公司云收入中來自大中型客戶、小微客戶、政府和公共組織客戶的比例分別為79.6%、7%、13.3%。













2016-2019年公司凈利率穩(wěn)定增長，2020年Q1因受新冠肺炎疫情影響，公司出現(xiàn)虧損；2016-2018年，公司毛利率在70%上下浮動，2019年由于技術(shù)服務(wù)及培訓(xùn)業(yè)務(wù)毛利率下滑，導(dǎo)致公司整體毛利率降至65.4%。受新冠疫情影響，2020Q1凈利率與毛利率分別降至-23.56%、46.39%。經(jīng)公司積極拓展市場，降低疫情影響，2020年全年公司凈利率與毛利率為12.33%、61.05%。













2016-2020年，公司費用管控得當(dāng)，銷售費用率、管理費用率（不含研發(fā)費用）逐年下降，2020年分別降至18.02%、11.26%，管理費用率降低主要因為20年公司對職工薪酬及福利有所控制所致；公司持續(xù)加大研發(fā)投入，2019年研發(fā)費用率升至19.16%，2020年因疫情影響研發(fā)費用率有所下降，而研發(fā)投入金額較上年同期增長1.8%；財務(wù)費用整體較為平穩(wěn)，2020年公司財務(wù)費用率為1.29%。













研發(fā)支出占比20%，提升產(chǎn)品核心競爭力。公司始終注重構(gòu)建自主研發(fā)能力，保障研發(fā)投入，形成研發(fā)體系，現(xiàn)已經(jīng)形成在企業(yè)和公共組織數(shù)智化領(lǐng)域從平臺、到領(lǐng)域、重點行業(yè)和生態(tài)的產(chǎn)品與技術(shù)研發(fā)體系。




2020年，公司研發(fā)支出16.73億元，占總營收的19.63%，高研發(fā)投入有力保障公司產(chǎn)品的競爭力。2020年，公司發(fā)布定增方案，募資不超過53億元，將主要用于YonBIP平臺研發(fā)。
















在對研發(fā)費用的處理方面，有兩種方式，費用化和資本化。費用化是指將當(dāng)期研發(fā)費用全部計入費用內(nèi)，直接影響利潤水平；而資本化則是按折舊處理，分幾年（一般是2-3年）攤銷，這樣的話可以對當(dāng)期的凈利潤有一定的緩解。




雖然用友的份額不低，但國內(nèi)的高端ERP市場仍然由外資品牌占領(lǐng)，未來研發(fā)費用的投入是必不可少的。而高研發(fā)的背后，公司也采用了資本化處理來減輕對利潤的壓力。













盈利能力和同行相比，實施收入占比較大，毛利率低于競爭對手。2020年金蝶毛利率為65.82%，相比2019年下降14.58%，減少主要由于公司大規(guī)模云轉(zhuǎn)型帶來的云客戶數(shù)量增長導(dǎo)致IaaS成本增加，同時公司在成本確認標(biāo)準上有所變化。相比而言，2020年用友毛利率為61.05%，較2019年下滑4.4個百分點，其中營收占比66.4%的技術(shù)服務(wù)及培訓(xùn)產(chǎn)品毛利率為44.5%，較上年同期下降3.8個百分點，對公司毛利率影響較大，導(dǎo)致用友綜合毛利率下滑。




用友整體毛利率低于金蝶及其他軟件廠商，主要因為用友客戶以大型客戶為主，其對實施的需求相較于中小企業(yè)更大，用友收入中低毛利率、“堆人頭”的實施業(yè)務(wù)收入占比較高。













公司未來的業(yè)績保障來自哪里？來自訂單。







云訂單數(shù)量持續(xù)增長，平均訂單金額提升。2020年，公司簽約100-500萬、500-1000萬、1000萬以上的云服務(wù)訂單增速分為48%、100%、117%；訂單金額增速分為50%、107%、121%，大單金額提升明顯，客單價持續(xù)提升。













云預(yù)收款方面，2020年，公司云服務(wù)業(yè)務(wù)預(yù)收款10.91億元，同比增長83.87%，2017-2020年CAGR達127.32%。此外，2021年，公司將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移至公有云、訂閱服務(wù)，訂閱服務(wù)收入增速有望上行。（預(yù)收賬款圖）




負債方面，公司2020年資產(chǎn)負債率49%，有息負債率14.34%，其中短期借款大幅減少43%至23.75億元，長期借款全部償還完畢。










從財務(wù)報表的角度來看，資產(chǎn)負債表和利潤表都是較為容易修飾利潤的地方，但現(xiàn)金流量表則有不同，每一筆現(xiàn)金流都對應(yīng)著銀行的單據(jù)，銀行配合造假的可能性極小，所以把對現(xiàn)金流量的情況放在靠后的位置，在對公司有了一定把握之后再進行分析。




從現(xiàn)金流量表上來看，公司2020年度實現(xiàn)16.13億元經(jīng)營現(xiàn)金凈流入、8.94億元投資現(xiàn)金凈流出、23.15億元籌資現(xiàn)金凈流出?，F(xiàn)金流方面，公司表現(xiàn)還是不錯的，經(jīng)營現(xiàn)金流比較充足，可以覆蓋投資籌資流出。
















公司于 2020 年 7 月 1 日發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案，擬募集資金 64.3 億元，其中 45.97 億元用于建設(shè)用 友商業(yè)創(chuàng)新平臺 YonBIP 項目，6.28 億元用于建設(shè)用友杭州產(chǎn)業(yè)園三期研發(fā)中心項目， 12.05 億元用于補充流動資金和歸還銀行借款
















2020年，公司實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額16.13億元，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流與凈利潤比值為1.53，且近六年均高于1.0，體現(xiàn)出優(yōu)異的經(jīng)營質(zhì)量。













此外，2020年，應(yīng)收賬款為10.42億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為7.49，達到近年峰值，現(xiàn)金流持續(xù)改善，體現(xiàn)了公司的應(yīng)收賬款管理能力和產(chǎn)業(yè)鏈地位的提升，同時也受益于公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的影響
















長期來看，投資者投資一家公司得到的回報就是企業(yè)的ROE值。2020年，企業(yè)的ROE/ROIC分別是12.49%和9.72%。通過杜邦分析法（凈利率，資產(chǎn)負債率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）拆解，可以看出企業(yè)ROE的構(gòu)成及特點。用友較高的凈利潤增幅拉動了整體的凈資產(chǎn)收益率。













整體來看，用友面臨著SaaS化轉(zhuǎn)型趨勢和國產(chǎn)替代兩大進行時，如果把握好機遇，是可以繼續(xù)保持高速增長的?？傮w來說，用友站在云計算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、國產(chǎn)替代、5G新基建等諸多概念的風(fēng)口上，是一家有實力、有業(yè)績的好公司。未來關(guān)注其估值下落帶來的機會。







為什么用PS估值法？PS估值法適用于當(dāng)下因為毛利率偏低或者銷售、研發(fā)投入過高等因素導(dǎo)致暫不盈利或盈利水平較低，但未來穩(wěn)定狀態(tài)下，凈利率可以恢復(fù)到合理狀態(tài)的成長型企業(yè)。PS估值的核心因素是凈利率和PE估值水平。




從公式上看，PS=市值/營業(yè)收入=（市值/凈利潤）*（凈利潤/營業(yè)收入）=PE*凈利潤率。因此，PS估值的核心是：1）未來穩(wěn)定狀態(tài)下的凈利率水平；2）穩(wěn)定狀態(tài)下的PE估值水平。




相較于市盈率，市銷率對公司最源頭的收入質(zhì)量進行評價。營收作為凈利潤以及各個項目的源頭，不受公司折舊、非經(jīng)常性開支等影響，被操控的可能性相對較小；




但是，PS市銷率由于未考慮到不同企業(yè)的成本問題，通常在觀察PS指標(biāo)時，需要結(jié)合凈利潤率以及PE一起進行分析，而這三者之間存在一定的相關(guān)性：當(dāng)下PS=未來PS*（1+增長率）n=未來PE*凈利率*（1+增長率）n=當(dāng)下PE*凈利率。







處于高速發(fā)展期的SaaS公司更適合PS估值法。因此，適用市銷率進行估值的企業(yè)大多處于快速成長階段，而這一階段的企業(yè)，往往是處于一個新興行業(yè)，其本身便存在著技術(shù)不成熟、滲透率低、客戶及供應(yīng)商不穩(wěn)定等困難，這些反映到企業(yè)財報上即為較高的成本或較低的盈利。而對于此階段的企業(yè)，最重要的不是降低成本或提升利潤率，而是擴大收入規(guī)模，搶占市場份額。因此，PS法是SaaS企業(yè)在高速發(fā)展時期常用的估值方法。




企業(yè)級服務(wù)SaaS企業(yè)前期普遍采用強產(chǎn)品、強研發(fā)戰(zhàn)略，以求快速搶占市場，導(dǎo)致費用投入較高，凈利潤虧損或增速偏低。




用友是全球典型SaaS公司PS值的洼地。與A股、美股、港股SaaS典型公司相比，用友的PS值處在一個明顯低位的水平。據(jù)不完全統(tǒng)計，按照2021年6月2日的PS（TTM）來看，美股典型SaaS公司的PS值均值為26.26，港股典型SaaS公司的PS值均值為25.36，而A股典型SaaS公司的PS值均值為33.71。表中大部分SaaS企業(yè)PS值位于30-50的水平，相比較而言，用友的PS值為12.74，處在明顯低位洼地。（個人意見）

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文末再次重要提醒：本文中分析的一切內(nèi)容不涉及推薦股票，短線交易等內(nèi)容，不作為任何具體買賣意見，只是理性分析企業(yè)本身。讓大家學(xué)會通過拆解財務(wù)報表和分析財務(wù)指標(biāo)，來了解一家上市公司。

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