CFA2級考點R37：大宗商品衍生品

時間：2023-03-12 11:22:01 | 來源：電子商務(wù)

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復習提示

本章重點考察大宗的基本概念和經(jīng)典理論，涉及一些簡單計算。

考試大綱

考試大綱 R37 大宗商品衍生品

a. 比較：大宗商品行業(yè)的特點
b. 比較：大宗商品部門從生產(chǎn)到交易或消費的生命周期
c. 對比：大宗商品的估值與股票和債券的估值
d. 描述：大宗商品期貨市場的參與者類型
e. 分析：期貨溢價市場和現(xiàn)貨溢價市場的現(xiàn)貨價格和期貨價格之間的關(guān)系
f. 比較：大宗商品期貨收益理論
g. 描述、計算和解釋：完全抵押的商品期貨合約的總收益的組成部分
h. 對比：期貨溢價市場和現(xiàn)貨溢價市場的滾動回報率(roll return)
i. 描述：如何使用大宗商品互換來獲取或調(diào)整商品風險敞口
j. 描述：大宗商品指數(shù)的構(gòu)造如何影響指數(shù)回報

要點速覽

• 大宗商品是一種多樣化的資產(chǎn)類別，包括不同的部門：能源、谷物、工業(yè)(基礎(chǔ))金屬、牲畜、貴金屬和軟(經(jīng)濟作物)。每一個行業(yè)都有一些重要的特征，這些特征決定著每一種商品的供求，包括儲存的便利程度、地緣政治和天氣
• 大宗商品的基礎(chǔ)分析依賴于分析每種產(chǎn)品的供求關(guān)系，以及估計它們的均衡或基本方向受到不可避免的沖擊時的反應(yīng)
• 大宗商品的生命周期在很大程度上取決于每一商品和部門的經(jīng)濟、技術(shù)和結(jié)構(gòu)(即產(chǎn)業(yè)、價值鏈)概況。較短的生命周期允許相對快速地對外部事件作出調(diào)整，而較長的生命周期通常限制市場的反應(yīng)能力
• 大宗商品相對于股票和債券的估價可以總結(jié)為：股票和債券是金融資產(chǎn)，而大宗商品是實物資產(chǎn)。大宗商品的估價不是根據(jù)對未來盈利能力和現(xiàn)金流量的估計，而是根據(jù)實物的供求等因素對未來可能價格的折現(xiàn)預(yù)測
• 大宗商品交易環(huán)境類似于其他資產(chǎn)類別，有三種類型的交易參與者：知情投資者/對沖者、投機者、套利者
• 大宗商品有兩種一般的定價形式：在實物市場的現(xiàn)貨價格和日后交割的期貨價格?，F(xiàn)貨價格是指在特定地點交付或購買實物商品的當前價格。期貨價格是一種基于交易所的價格，約定在未來某一日期交付或接收一定數(shù)量和質(zhì)量的商品
• 現(xiàn)貨價格和期貨價格之間的差額通常被稱為基差。當現(xiàn)貨價格高于期貨價格時，稱為現(xiàn)貨溢價；當現(xiàn)貨價格低于期貨價格時，稱為期貨溢價。現(xiàn)貨溢價和期貨溢價也被用來描述同一種大宗商品的兩份期貨合約之間的關(guān)系
• 大宗商品合同可以現(xiàn)金結(jié)算，也可以實物交割
• 關(guān)于期貨收益的主要理論有三種：
• 保險理論(insurance theory)：做多實物商品的商品生產(chǎn)者會有動機賣出商品以便在未來交割，以對沖生產(chǎn)價格風險
• 對沖壓力假說(hedging pressure hypothesis)：描述了生產(chǎn)者和消費者為了保護自己免受商品市場價格波動的影響，通過進行價格套期保值來穩(wěn)定預(yù)期利潤和現(xiàn)金流
• 存儲理論(theory of storage)：側(cè)重于商品庫存的供求動態(tài)，包括“便利收益”的概念
• 一個完全擔保的商品期貨合約的總收益可以被量化為現(xiàn)貨價格收益加上滾動收益加上擔保收益(無風險利率收益)
• 滾動收益實際上是短期商品期貨合約價格與遠期商品期貨合約價格之間加權(quán)會計差異(以百分比表示)
• 商品互換是雙方之間的一種法律合同，要求在由幾個參考價格或指數(shù)確定的多個日期內(nèi)進行付款交換
• 最相關(guān)的商品掉期包括超額收益互換、總收益互換、基差互換和方差/波動率互換
• 基于資產(chǎn)的五個主要商品指數(shù)：
• 標準普爾GSCI
• 彭博商品指數(shù)，原名道瓊斯-瑞銀商品指數(shù)
• 德意志銀行流動性商品指數(shù)
• 湯森路透/核心商品研究價指數(shù)
• 羅杰斯國際商品指數(shù)
• 商品指數(shù)的主要區(qū)別特征：
• 每一指數(shù)所包括的范圍的廣度和選擇方法(商品和部門數(shù)目)，注意到有些商品有多個參考合同
• 分配給每個組成部分/商品的相對權(quán)重以及確定這些權(quán)重的有關(guān)方法
• 個別期貨合約滾轉(zhuǎn)的方法和頻率
• 重新平衡個別商品和行業(yè)權(quán)重的方法和頻率
• 決定選擇何種商品的治理

1. 大宗生命周期

? Q37-1 Falk tells the following:

• Statement 1 The life cycle for livestock depends on the product and varies widely by product.
• Statement 2 Grains have uniform, well-defined seasons and growth cycles specific to geographic regions.

Which of Falk’s statements regarding the characteristics of the grains and livestock markets is correct?

• A. Only Statement 1
• B. Only Statement 2
• C. Both Statement 1 and Statement 2

解析：選C。牲畜的生命周期因產(chǎn)品而異。谷物具有特定于地理區(qū)域的統(tǒng)一、明確的季節(jié)和生長周期。因此，兩種說法都是正確的。

2. 存儲理論

? Q37-2-1 Ya presents his research related to the energy sector, which has the following conclusions:

• Consumers have been more concerned about prices than producers have.
• Energy is consumed on a real-time basis and requires minimal storage.

Spot Price	Near-Term Futures Price	Longer-Term Futures Price
77.56	73.64	73.59

Based on the Exhibit and Ya’s research on the energy sector, the shape of the futures price curve for Brent crude oil is most consistent with the:

• A. insurance theory.
• B. theory of storage.
• C. hedging pressure hypothesis.

解析：選B。關(guān)鍵在于第二條筆記強調(diào)了存儲。該市場處于現(xiàn)貨溢價狀態(tài)。大宗商品是實物資產(chǎn)，而不是股票和債券等虛擬資產(chǎn)。有形資產(chǎn)需要儲存，而儲存會產(chǎn)生成本。根據(jù)存儲理論，在價值鏈上消費的商品允許及時交貨和使用，可以避免這些成本。Ya的研究得出的結(jié)論是，能源是實時消耗的，需要最小的存儲空間。在這種情況下，需求主導供應(yīng)，當前價格高于期貨價格，現(xiàn)貨溢價。

? Q37-2-2 [Attention] Menlo Bank recently released a report on the coffee market. Brown shares the key conclusion from the report with Musicale: “The coffee market had a global harvest that was greater than expected. Despite the large harvest, coffee futures trading activity is balanced between producers and consumers. This balanced condition is not expected to change over the next year.”

Month	Coffee Price
July	0.96
September	0.9795
December	1.0055

Based on the key conclusion from the Menlo Bank coffee market report, the shape of the coffee futures curve in Exhibit is most consistent with the:

• A. insurance theory.
• B. theory of storage.
• C. hedging pressure hypothesis.

解析：選B。易錯。存儲理論關(guān)注的是商品的庫存水平和供求狀況。定期儲存的商品在未來應(yīng)該有更高的價格，期貨溢價，以反映這些儲存成本。因為咖啡是一種需要儲存的商品，它未來較高的價格與儲存理論是一致的。

3. 總回報

? Q37-3-1 [Attention] Three months ago, she entered into a long position in natural gas futures at a futures price of $2.93 per million. The current price of the same contract is $2.99. The Exhibit presents additional data about the three-month futures position.

Near-Term Futures (Current Price)	Farther-Term Futures
2.99	3.03

The futures position is fully collateralized earning a 3% rate. She decides to roll forward her current exposure in the natural gas position. The total return from the long position in natural gas futures is closest to:

• A. 1.46%.
• B. 3.71%.
• C. 4.14%.

解析：選A。價格回報 = (當前價格 ? 上期價格)/上期價格 = (2.99 ? 2.93)/2.93 = 2.05%，滾動回報 = [(近 ? 遠)/近] × 期貨合約中倉位被滾動的百分比 = [(2.99 ? 3.03)/2.99] × 100% = ?1.34%，抵押回報 = 年利率×期限長度作為一年的一部分 = 3% × 0.25 = 0.75%。因此總回報 = 2.05% ? 1.34% + 0.75% = 1.46%。

公式易錯點已經(jīng)標粗：

• 價格回報 = (當前價格 ? 上期價格)/上期價格，這里的當前價格采用“近”
• 滾動回報 = [(近 ? 遠)/近] × 期貨合約中倉位被滾動的百分比
• 抵押回報 = 年利率 × 月/12
• 總回報為以上回報的總和

? Q37-3-2 Price movement is not the only source of returns. Participants in commodity futures markets are also able to account for an additional roll return in their investment activities, which vary depending on their natural positioning in the market. For example, our long-only QA Energy Commodities Fund, an airline hedging fuel costs and a crude oil producer would all use the same crude oil futures, but this would not necessarily result in the same roll return.

	Crude Oil	Heating Oil	Lumber
Spot	40.67	1.16	552.1
January future	39.93	1.159	573.3
March future	39.93	1.156	601.3

Who would most likely account for the lowest roll return until March?

• A. An airline hedging fuel costs
• B. The QA Energy Commodities Fund
• C. A crude oil producer hedging production

解析：選C。原油生產(chǎn)商會做空期貨，以對沖未來價格下跌的風險。例如，價格下降會減少未來的銷售和收入。原油期貨存在現(xiàn)貨溢價，導致連續(xù)期貨合約以較低價格賣出，導致滾動收益率為負。A項，該航空公司將做多原油期貨，以對沖可能上漲的燃料成本。現(xiàn)貨溢價的期貨曲線將使其能夠以更低的價格購買連續(xù)的期貨合約，從而提高展期收益率。B項，能源商品基金將做多原油期貨?，F(xiàn)貨溢價的期貨曲線將使其能夠以更低的價格購買連續(xù)的期貨合約，從而提高滾動收益率。

4. 大宗商品指數(shù)

? Q37-4 [Attention] Index A includes contracts of commodities typically in contango, whereas Index B includes contracts of commodities typically in backwardation. Nabli asks how the two indexes perform relative to each other in a market that is trending upward.

The best response to Nabli’s question about the relative performance of the two indexes is that Index B is most likely to exhibit returns that are:

• A. lower than those of Index A.
• B. the same as those of Index A.
• C. higher than those of index A.

解析：選C。在一個呈上升趨勢的市場中，B指數(shù)可能比A指數(shù)有更高的表現(xiàn)。指數(shù)包含通常以現(xiàn)貨溢價交易的合約，可能會改善前瞻性表現(xiàn)，因為這會產(chǎn)生正滾動回報。類似地，那些包含期貨溢價交易的合約的指數(shù)也可能因為同樣的原因（即負滾動回報）而損害業(yè)績。

5. 大宗商品互換

? Q37-5-1 [Attention] ... analyze the performance of a long position in an S&P GSCI total return swap having monthly resets and a notional amount of $25 million. On the June settlement date, the party that is long the S&P GSCI total return swap will

Date	Index
April	2,542.35
May	2,582.23
June	2,525.21

• A. owe a payment of $552,042.23.
• B. receive a payment of $1,502,621.33.
• C. receive a payment of $1,971,173.60.

解析：選A。(2,525.21 - 2,582.23) / 2,582.23 * 25 million = -0.55204222 million。即對于互換的多頭，支付額為（本期指數(shù) - 上期指數(shù)）/ 上期指數(shù) × 本金，符號為正則為收到支付，符號為負則為付出支付。

? Q37-5-2 [Attention] Because of a substantial decline in drilling activity in the North Sea, Nabli believes the price of Brent crude oil will increase more than that of heavy crude oil. The actual price volatility of Brent crude oil has been lower than its expected volatility, and Nabli expects this trend to continue. Nabli also expects the level of the ICE Brent Index to increase from its current level. Nabli and Yamata discuss how to use swaps to take advantage of Nabli’s expectations. The possible positions are (1) a basis swap long on Brent crude oil and short on heavy crude oil, (2) a long volatility swap on Brent crude oil, and (3) a short position in an excess return swap that is based on a fixed level (i.e., the current level) of the ICE Brent Index.

Given Nabli’s expectations for crude oil, the most appropriate swap position is the:

• A. basis swap.
• B. volatility swap.
• C. excess return swap.

解析：選A。Nabli預(yù)計，布倫特原油的價格漲幅將超過重質(zhì)原油，Nabli可以利用這一預(yù)測，進行基差互換，即做多布倫特原油和做空重質(zhì)原油。Nabli認為布倫特原油的價格波動率將低于預(yù)期波動率，他應(yīng)該在波動率互換中做空(而不是做多)頭寸。Nabli應(yīng)該在超額回報掉期中持有多倉(而不是空頭)，以利用他對ICE布倫特指數(shù)上漲速度快于主要石油基準的預(yù)期。注意本題給出三個頭寸一一對應(yīng)前面的敘述，然后只有基差互換是可以賺錢的。

6. 溢價與日歷價差

? Q37-6 [Attention] They review Brent crude oil futures data:

• Spot Price = 77.56
• Near-Term Futures Price = 73.64
• Longer-Term Futures Price = 73.59

Yamata should conclude that the:

• A. calendar spread for Brent crude oil is $3.97.
• B. Brent crude oil futures market is in backwardation.
• C. basis for the near-term Brent crude oil futures contract is $0.05 per barrel.

解析：選B。A項，日歷價差 = 近 - 遠 = 73.64 - 73.59 = 0.05。B項，溢價看現(xiàn)貨價格和近期期貨價格的比較?，F(xiàn)貨價格 > 近期期貨價格，因此屬于現(xiàn)貨溢價。C項，基差 = 現(xiàn)貨價格 - 近期期貨價格 = 77.56 - 73.64 = 3.92。（已更正）

※ 課后題分析

我的答題卡：

* R37* 12345 67890 12345* 01-08: CCACC CBA [3C 5B 7A]* 09-15: BB BCCCA [√]* 16-22: BCCBB BC [20C 21A]

材料37-1

材料37-1，考察基礎(chǔ)概念。

• 1：考察市場參與者。試圖利用錯誤定價牟利的，屬于套利者。
• 2：考察影響因素。政府的行動可以影響所有的大宗商品的供需。
• 3：考察影響因素。預(yù)期的未來現(xiàn)金流會影響股票、債券等金融資產(chǎn)的估值，但不會影響大宗商品的估值。
• 4：考察現(xiàn)貨溢價?，F(xiàn)貨溢價(backwardation)為曲線下降的情況。
• 5：考察儲存理論。儲存理論關(guān)注的是商品的庫存水平和供需狀況。一種定期儲存的商品在未來應(yīng)該有更高的價格(期貨溢價)來解釋這些儲存成本?？Х仁且环N需要儲存的商品，它較高的未來價格與儲存理論是一致的。
• 6：考察滾動回報?，F(xiàn)貨溢價的滾動回報為正。速記：

	現(xiàn)貨溢價	期貨溢價
誰更大	現(xiàn)貨價格	期貨價格
期限結(jié)構(gòu)	斜率為負	斜率為正
日歷價差	正	負
滾動收益	正	負

• 7：考察總回報?？偦貓?= 價格回報 + 滾動回報 + 抵押回報，其中
• “當前”為當前遠期價格，“近”為近端遠期價格，“遠”為遠端遠期價格
• 價格回報 = 近 / 當前 - 1
• 滾動回報 = [1 ? 遠/近] × 滾動的百分比，若無說明滾動的百分比則取1
• 8：考察大宗互換。詳見 ? Q37-5-1

材料37-2

材料37-2，考察基礎(chǔ)概念。

• 9：考察期貨價格。投資大宗商品最常見的方式是通過衍生品。期貨價格與存儲成本正向變動。
• 10：考察現(xiàn)貨溢價。與第4題考點一致。
• 11：考察儲存理論。與第5題考點一致。
• 12：考察總回報。與第7題考點一致。
• 13：考察滾動回報。與第6題考點一致。
• 14：考察滾動回報。與第6、7題考點一致?，F(xiàn)貨溢價時產(chǎn)生正滾動回報，帶來更高的總回報。
• 15：考察大宗互換。對于超額回報互換、基差互換、方差互換和波動率互換，若認為未來增速大，則應(yīng)做多。

材料37-3

材料37-3，考察基礎(chǔ)概念。

• 16：考察市場參與者。用期貨來保護收入不受價格波動的影響，屬于對沖者。
• 17：考察大宗特點。牲畜的生命周期各異。谷物具有統(tǒng)一明確的季節(jié)和特定地理區(qū)域的生長周期。
• 18：考察大宗特點。冷凍技術(shù)的改進可以提高公司延長產(chǎn)品儲存時間的能力，并對供求波動進行管理。
• 19：考察期貨溢價。與第4題考點反過來，期貨溢價(contango)為曲線上升的情況。
• 20：考察對沖壓力假說。如果消費者比生產(chǎn)者對對沖更感興趣，期貨價格就會超過現(xiàn)貨價格。
• 21：考察總回報。與第7題考點一致。但是抵押回報需要進行年化。由于是三個月的頭寸，所以需要對抵押回報乘以0.25，然后再參與總回報的運算。
• 22：考察滾動回報。負滾動回報倉位有可能優(yōu)于正滾動回報倉位，這取決于價格和抵押品收益。

（完）

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