大宗商品算不算投資？

時(shí)間：2023-03-12 12:20:01 | 來源：電子商務(wù)

時(shí)間：2023-03-12 12:20:01 來源：電子商務(wù)

經(jīng)常有朋友問我，伍治堅(jiān)你怎么看黃金？黃金的保值功能強(qiáng)不強(qiáng)？石油價(jià)格怎么看？我需要買一些大宗商品來應(yīng)對通脹風(fēng)險(xiǎn)么？

這些都是不錯(cuò)的問題。所以我們今天就來專門講講這個(gè)問題。在這里我想要提醒大家的是：要講清楚大宗商品這個(gè)問題并不簡單。我這篇文章寫的有點(diǎn)長，而且里面可能包括一些專業(yè)性比較強(qiáng)的內(nèi)容，但也只是涉及了一些皮毛而已。請大家不要指望“短平快”的答案，比如大宗商品好，或者不好；我們應(yīng)該買，或者不買?，F(xiàn)實(shí)的金融世界沒那么簡單。

好，閑話休敘，讓我們來說說大宗商品的投資價(jià)值。

大宗商品(Commodity)，是指可進(jìn)入流通領(lǐng)域，但非零售環(huán)節(jié)，具有商品屬性并用于工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)與消費(fèi)使用的大批量買賣的物質(zhì)商品。

那么哪些商品可以被歸為大宗商品呢？在這個(gè)問題上沒有什么官方的標(biāo)準(zhǔn)答案，不過大致來講，我們可以把大宗商品歸為：能源類，金屬類，和農(nóng)產(chǎn)品。

如上圖所示，在能源類中，可以更加細(xì)分為傳統(tǒng)能源（比如石油，天然氣，煤等）和生物能源（比如生物柴油，燃料乙醇等）。金屬可以進(jìn)一步分為：賤金屬（比如銅，鋁等）和貴金屬（黃金，白金）。農(nóng)產(chǎn)品可以分為：谷物（小麥，玉米，大豆等), 牲畜肉類（牛，羊等）和軟商品（糖，咖啡，可可等）。

大宗商品的價(jià)格波動(dòng)深受廣大投資者的關(guān)心，主要因?yàn)榇笞谏唐穼φ麄€(gè)國民經(jīng)濟(jì)有非常大的影響。石油是一個(gè)典型的例子。油價(jià)上漲的話，幾乎所有的行業(yè)都會(huì)受到影響。甚至連央行的高級官員都不得不時(shí)刻關(guān)注油價(jià)的變化，比如美聯(lián)儲(chǔ)公布的很多會(huì)議紀(jì)要里就屢屢提到國際油價(jià)的變動(dòng)。歷史上，有很多國家為了石油大動(dòng)干戈，不到你死我活誓不罷休。

全世界很多大宗商品都在期貨市場上進(jìn)行交易或者交割，這些大宗商品的期貨也是大家獲得其價(jià)格的主要來源。

比如如上圖所示，農(nóng)產(chǎn)品類有玉米期貨，大豆期貨，小麥期貨等；金屬類大宗商品有黃金期貨，白銀期貨，銅的期貨等；能源類有石油期貨，天然氣期貨，乙醇期貨等等。

值得一提的是，大宗商品的期貨和現(xiàn)貨價(jià)格是兩回事情，完全不一樣。現(xiàn)貨價(jià)格，就像股票價(jià)格一樣，是目前（當(dāng)下）的市場價(jià)格。當(dāng)然，如果要更嚴(yán)格些，現(xiàn)貨價(jià)格還需要定義數(shù)量，品質(zhì)，交易地點(diǎn)，包裝情況等條件。

而期貨價(jià)格，指的則是未來的某一特定時(shí)間（比如2017年3月），一定標(biāo)準(zhǔn)量（比如10公噸）的某一特定級別的大宗商品（比如45度白糖）在某一特定地點(diǎn)（比如紐約某倉庫）的價(jià)格（比如每噸多少美元）。有很多朋友在援引大宗商品價(jià)格時(shí)對現(xiàn)貨和期貨不加區(qū)分，這是一個(gè)比較低級的錯(cuò)誤。我在這里特地強(qiáng)調(diào)一下兩者的區(qū)別是有很重要的原因的，在下文中你會(huì)讀到。

一個(gè)廣大投資者比較關(guān)心的問題是：大宗商品算不算投資？這個(gè)問題很重要，因?yàn)槿绻阃顿Y（Investment）的話，可能大家都應(yīng)該適當(dāng)?shù)馁I一些大宗商品（期貨）并且長期持有。而如果大宗商品不算投資，那么它就是投機(jī)（Speculation）。也不是說投機(jī)就不好，事實(shí)上很多人都能從投機(jī)里面賺錢，只是如果它是一種投機(jī)，那么它就不適合絕大多數(shù)的普通投資者。

要講清楚這個(gè)問題，我們首先需要談?wù)勍顿Y和投機(jī)標(biāo)的的區(qū)別。這個(gè)問題有很多專業(yè)人士做過非常細(xì)致的工作，也有過各種不同的解讀。在這里我援引英國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯對投資和投機(jī)的區(qū)分：

Investment (Keynes called this “enterprise): the activity of forecasting the prospective yield on the asset over its whole life, assuming that the existing state of affairs will continue indefinitely.

Speculation: the activity of forecasting the psychology of the market, attaching hopes to a favourable change in the conventional basis of valuation.

從上面的援引中你可以看到，在凱恩斯看來，投資和投機(jī)最主要的區(qū)別在于主體需要預(yù)測的對象，是內(nèi)在回報(bào)(yield),還是市場情緒(psychology)。

基于以上邏輯，我將目前資本市場上最常見的投資標(biāo)的分為兩大類：投資和投機(jī)。在投資類下面，有：

1.公司股票：因?yàn)楣竟善笨梢越o予投資者紅利（即部分的公司盈利）。這是我們購買股票的本質(zhì)原因。美國的一位投資大師John Burr Williams曾經(jīng)說過一段很有名的話：股票就是母雞，紅利(dividend)就是雞蛋。言下之意是他從來不會(huì)去買一只不會(huì)下蛋的母雞。

2.政府和公司債券：債券（如果是投資級別的）基本上可以保證本金（在絕大多數(shù)情況下），并且有利息收入。

3.銀行存款：理由同上。

4.房地產(chǎn)：租金收入就是房地產(chǎn)這只母雞下的蛋。

運(yùn)用相同的邏輯，我將一些投資標(biāo)的歸入“投機(jī)”類，比如大宗商品，郁金香（荷蘭著名的郁金香狂熱），藝術(shù)品等等。這些“投機(jī)”標(biāo)的共同的特征是：標(biāo)的本身沒有內(nèi)在回報(bào)（不下蛋），因此其估值很大程度上取決于市場（即其他人）的鐘愛程度。也就是說，大宗商品不屬于投資，屬于投機(jī)。

我知道很多朋友會(huì)忍不住開始反對：你怎么能這樣武斷的把我們熱愛的大宗商品一幫子打入“投機(jī)”的類別？我可以舉出很多例子來證明大宗商品是投資，而不是投機(jī)。

確實(shí)，關(guān)于大宗商品是否是投資，在業(yè)界和學(xué)術(shù)界有不少爭論。我上面的分法和一些投資大師（比如巴菲特，Kenneth French等）的觀點(diǎn)比較接近。但同時(shí)我也需要指出，也有不少聲音呼吁將大宗商品歸入投資一類。今天就讓我們來仔細(xì)研究一下這個(gè)問題。

大宗商品不是投資

首先來說說大宗商品不是投資的理由?？偨Y(jié)下來一共有這么些理由：

1. 大宗商品本身不產(chǎn)生內(nèi)在回報(bào)，其回報(bào)更多的是基于博傻（即別人出更高的價(jià)格從你手中把該商品買走，有點(diǎn)像擊鼓傳花）。

美國著名的投資大師巴菲特就持有該觀點(diǎn)。他曾經(jīng)說：大宗商品的問題在于，你博的是六個(gè)月以后有人出更高的價(jià)格來購買它。大宗商品本身并不產(chǎn)生任何收益。

那么巴菲特這樣說有沒有道理呢？有沒有證據(jù)表明大宗商品本身確實(shí)不會(huì)產(chǎn)生任何價(jià)值呢？

巴菲特可不是網(wǎng)絡(luò)上那些就著鍵盤不負(fù)責(zé)任口無遮攔的噴子。事實(shí)上確實(shí)有不少研究得出類似的結(jié)論。比如在2006年發(fā)表的一篇學(xué)術(shù)論文中，作者Claude Erb和Campbell Harvey檢驗(yàn)了美國1982年到2004年的一系列不同大宗商品價(jià)格（包括玉米，小麥，糖，咖啡，銅等共12種大宗商品），得出結(jié)論：這些大宗商品現(xiàn)貨的平均回報(bào)為每年0.46%，基本和零沒什么區(qū)別。

事實(shí)上為了幫助廣大投資者理解這其中的邏輯，巴菲特還不厭其煩的舉了一個(gè)具體的例子來說明這個(gè)問題。由于巴菲特本人的論述實(shí)在太精彩，我不得不全文摘錄如下：

巴菲特說（伍治堅(jiān)翻譯）：當(dāng)今全世界的黃金大約一共有17萬噸。如果我們把這些黃金都融化了并合在一起，我們大概可以做出一個(gè)黃金立方體。這個(gè)立方體的單邊大概長21米左右 （也就是說體積為9，261立方米左右）。在黃金價(jià)格每盎司1127美元（巴菲特寫這段話時(shí)的黃金價(jià)格）時(shí)，這個(gè)立方體的市值為9萬6千億美元。我們將這個(gè)大金磚稱為立方體A。

現(xiàn)在我們再來考慮立方體B，同樣值9萬6千億。用這些錢，我可以把全美國的農(nóng)地全部買下來。這一共有大約4億英畝，每年的產(chǎn)出大約值2000億美元。然后我還可以購買16個(gè)艾克森美孚石油公司。艾克森美孚石油公司是全世界最賺錢的公司（在巴菲特寫這段話時(shí)），每年的利潤大約為400億美元。

即使買了這么多資產(chǎn)，我大概還能多出來1萬億美元供我消遣。請問：一個(gè)聰明的投資者，是會(huì)選擇上面的這個(gè)立方體A，還是后面那個(gè)立方體B？

能夠用深入淺出，非常大眾化的語言讓沒有金融背景的朋友也理解你想要表達(dá)的深刻的經(jīng)濟(jì)道理，這才是真正的大師！在巴菲特的世界中，他對投資和投機(jī)有明確的區(qū)分：在巴菲特看來，他只會(huì)去購買那些可以真正產(chǎn)生生產(chǎn)力的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，比如一家公司，一片農(nóng)場等等。那些虛的，或者他看不懂的（比如互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)），巴菲特一碰都不碰。

事實(shí)上持有此觀點(diǎn)的也絕非僅限于巴菲特。

比如美國另一位金融作家，Matt Krantz，也說過：請記住，當(dāng)你購買大宗商品時(shí)，你買的東西并不能產(chǎn)生任何利潤。

2. 大宗商品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)幾乎為零，同時(shí)其價(jià)格波動(dòng)太過劇烈，因此完全起不到對沖通脹的作用。

大宗商品的推銷人員用的一個(gè)比較常見的理由是：大宗商品可以抗通脹，所以投資者應(yīng)該在其投資組合中加一些大宗商品基金。那么這個(gè)所謂抗通脹的理由到底能否經(jīng)得起證據(jù)主義的檢驗(yàn)?zāi)兀?br>
美國著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家Kenneth French和Eugene Fama，在1987年發(fā)表的一篇學(xué)術(shù)論文中，對美國22種大宗商品的歷史價(jià)格（截至到1984年的20年左右）做了一次系統(tǒng)的檢驗(yàn)。

他們得出的結(jié)論是：大宗商品的回報(bào)幾乎為零，波動(dòng)性太高。比如從上表中你可以看到，所有大宗商品的平均回報(bào)是每年0.54%（上圖Simple M下面），但由于其T值才1.87，因此在統(tǒng)計(jì)學(xué)上不夠顯著。

從波動(dòng)率來看，有一些大宗商品的價(jià)格波動(dòng)率達(dá)到了每年10%以上（比如豆油，白銀等），屬于價(jià)格波動(dòng)非常高的交易品種。

2008年，F(xiàn)rench就他對大宗商品的投資價(jià)值的研究做過一段非常精彩的總結(jié)性解釋，我在這里翻譯一下。

French（伍治堅(jiān)翻譯）：大宗商品基金宣稱：1）他們可以達(dá)到和股票一樣的夏普比率（注：夏普比率是金融界比較常用的一個(gè)衡量風(fēng)險(xiǎn)和收益的指標(biāo)）；2）大宗商品基金的回報(bào)和股票以及債券回報(bào)的相關(guān)性為負(fù)；3）大宗商品可以對沖通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。這些宣傳不可能都正確。

由于大宗商品的價(jià)格波動(dòng)非常劇烈，因此要估計(jì)其回報(bào)以及和其他資產(chǎn)回報(bào)的協(xié)方差幾乎不可能。同時(shí)如果其回報(bào)確實(shí)和股票以及債券負(fù)相關(guān)，那么根據(jù)理論大宗商品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就應(yīng)該是負(fù)的（因此對投資者來說沒有理由去持有大宗商品）。

事實(shí)上大宗商品對于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的對沖作用非常小，主要原因在于大宗商品的價(jià)格波動(dòng)是通貨膨脹率的１０－１５倍。如果投資者用大宗商品去對沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，那么他們只會(huì)增加其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，而不是減少。大宗商品基金可能適合某些投資者，但絕不是因?yàn)樗麄冃Q的那些原因。

大宗商品是投資

說完了大宗商品不是投資那一陣營，現(xiàn)在讓我們再來看看支持大宗商品作為投資品種的陣營。

在支持大宗商品的陣營中，最為大家熟悉的聲音可能就來自于這位“大宗商品大王”，吉姆羅杰斯了。他目前居住在新加坡，也經(jīng)常來中國。羅杰斯在多種場合公開表示自己看好大宗商品的價(jià)格。他曾經(jīng)說：大宗商品的價(jià)格不會(huì)降到零。當(dāng)你投資一個(gè)大宗商品期貨時(shí)，你不會(huì)像一個(gè)股民那樣持有一張可能會(huì)破產(chǎn)的公司股票。

當(dāng)然羅杰斯主要是個(gè)媒體公眾人物，他是沒空去潛下心來做一些比較枯燥的研究工作的。那么有沒有關(guān)于大宗商品是投資，而非投機(jī)的證據(jù)研究呢？答案是確實(shí)有。

在2004年發(fā)表的一篇學(xué)術(shù)論文中，美國學(xué)者Gordon和Rouwenhorst指出，雖然大宗商品的現(xiàn)貨價(jià)格確實(shí)沒什么回報(bào)（比如如上圖中的紅色曲線），但是大宗商品的期貨價(jià)格卻可以給投資者很多回報(bào)（比如上圖中的藍(lán)色曲線）。

也就是說，在定義大宗商品對投資者的價(jià)值時(shí)，我們需要把現(xiàn)貨和期貨分開。在上面這篇論文的作者看來，現(xiàn)貨不是投資，而期貨卻是投資。因此投資者可以考慮將大宗商品期貨歸入其投資組合。我在上文中提到過，需要注意大宗商品現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的區(qū)別，原因就在于此。

當(dāng)然，如果一樣標(biāo)的的歷史回報(bào)高，就將它列為投資（比如大宗商品期貨）；而如果一樣標(biāo)的的歷史回報(bào)低（比如大宗商品現(xiàn)貨），就將它列為投機(jī)。這樣的邏輯似乎不太經(jīng)得起考驗(yàn)。至少，我們需要講清楚期貨回報(bào)比現(xiàn)貨回報(bào)高的原因，對不對？

這就涉及到期貨交易里的一個(gè)特有名詞，叫Roll Return （轉(zhuǎn)倉收益）。下面的解釋帶有一些期貨的專業(yè)知識，如果對這個(gè)領(lǐng)域不感興趣的朋友可以直接略過。

所有商品的期貨合同都是有不同的遠(yuǎn)期交割期的，比如未來一個(gè)月，三個(gè)月，六個(gè)月，一年，兩年等等。如果近期的價(jià)格比遠(yuǎn)期高（比如一個(gè)月的價(jià)格高于三個(gè)月的價(jià)格），我們就把這種期貨價(jià)格結(jié)構(gòu)成為Backwardation (現(xiàn)貨溢價(jià)）。與之相反的，是近期價(jià)格低于遠(yuǎn)期價(jià)格，那么這種結(jié)構(gòu)就稱為Contango (正向市場）。 如果期貨價(jià)格的結(jié)構(gòu)處于現(xiàn)貨溢價(jià)，那么在期貨合同到期時(shí)，投資者可以賣出將要到期的合同，買入下一個(gè)期貨合同，并從中賺取一個(gè)差價(jià)。這個(gè)差價(jià)就是所謂的轉(zhuǎn)倉收益。

關(guān)于轉(zhuǎn)倉收益的研究其實(shí)有很不少。比如在2006年P(guān)IMCO的一篇研究報(bào)告中，作者衡量了1970-2005年（35年）的大宗商品期貨歷史回報(bào)，得出結(jié)論其總回報(bào)高于其他任何資產(chǎn)（比如股票，債券，防通脹債券，等等）。作者認(rèn)為大宗商品期貨的回報(bào)的一大部分來自于轉(zhuǎn)倉收益。

為什么會(huì)有轉(zhuǎn)倉收益呢？要知道天下不會(huì)掉餡餅，也沒有免費(fèi)的午餐。學(xué)術(shù)界對此提供了很多“解釋”。比如有些人認(rèn)為，轉(zhuǎn)倉收益來自于Convenience Yield，即遠(yuǎn)期的買家為賣家提供了一個(gè)對沖的流動(dòng)性，而為了這個(gè)流動(dòng)性，賣家甘愿放棄一些回報(bào)。另一種說法認(rèn)為期貨為賣家提供了一種保險(xiǎn)，即在今年就可以把明年的收成賣出的遠(yuǎn)期保險(xiǎn)。而天下沒有免費(fèi)的保險(xiǎn)，要想獲得一定的保障，賣家就需要支付一定的保費(fèi)。這個(gè)保費(fèi)，就是轉(zhuǎn)倉收益的來源。還有一種說法認(rèn)為轉(zhuǎn)倉收益來自于市場對于通脹的預(yù)期。在通脹預(yù)期高的情況下，現(xiàn)貨價(jià)格比較高，因此創(chuàng)造了轉(zhuǎn)倉收益的可能，而這種轉(zhuǎn)倉收益是通脹預(yù)期的一種體現(xiàn)。

這些說法都各有各的道理，目的都是為了解釋這個(gè)所謂的轉(zhuǎn)倉收益。當(dāng)然，你如果不信這套，也可以說這都是事后諸葛亮，在發(fā)現(xiàn)了轉(zhuǎn)倉收益以后，試圖發(fā)明出各種說辭去解釋已經(jīng)發(fā)生的現(xiàn)象，而不是從本源出發(fā)去找出產(chǎn)生轉(zhuǎn)倉收益的基本面原因。

除了轉(zhuǎn)倉收益，支持大宗商品投資觀點(diǎn)的陣營也提出另外一個(gè)理由：大宗商品期貨有比較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

非金融背景出身的朋友們可能對“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(risk premium)"這個(gè)概念比較陌生，因此讓我在這里稍微解釋一下。

要理解風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，投資者需要先明白，在我們做投資決策的時(shí)候，表面上看起來好像是在選資產(chǎn)，其實(shí)更可以理解為選風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者不愿意承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，那么他可以把所有的現(xiàn)金放在銀行里（假設(shè)銀行存款無風(fēng)險(xiǎn)），或者購買短期國庫券(treasury bill)并獲得”無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)(risk free rate)"。

但是有些投資者說，這個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)利率太低了，我不滿意，我想要更高的回報(bào)。那么我們知道，這個(gè)世界是沒有免費(fèi)的午餐的。一些比較幼稚的投資者會(huì)試圖去尋找這樣的免費(fèi)午餐（即所謂的不擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，回報(bào)很高的投資途徑），到頭來更大的可能性是他們被騙的血本無歸。

對于一些比較成熟的投資者來說，他做的投資決策就是一個(gè)分配風(fēng)險(xiǎn)的過程：比如我喜歡股票，我知道股票的風(fēng)險(xiǎn)比現(xiàn)金更高，但是長期來說因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)更高，所以回報(bào)也更高。而這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，衡量的就是這個(gè)例子中股票回報(bào)比無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)高出的那部分回報(bào)。

回到大宗商品，我在上文中提到Kenneth French曾經(jīng)說過，他的研究發(fā)現(xiàn)大宗商品沒有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。也就是說大宗商品的歷史回報(bào)相對于無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)來說，是一樣的。那么對于投資者來說，就不應(yīng)該去投資大宗商品，因?yàn)樗麄冞€不如買個(gè)短期國債：既不用承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，又有和大宗商品類似的回報(bào)，何樂而不為？

但也有一些學(xué)者提出，雖然大宗商品的現(xiàn)貨價(jià)格沒有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，可是大宗商品的期貨卻有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。比如Gordon在2004年的一篇學(xué)術(shù)論文中指出，他回顧了大宗商品期貨1959-2004（過去45年）的歷史回報(bào)后得出結(jié)論，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大約為每年5.23%，和股票差不多，遠(yuǎn)高于債券。當(dāng)然這個(gè)結(jié)論和French的結(jié)論也不一定矛盾，關(guān)鍵就在于大宗商品現(xiàn)貨和期貨的差別。這就又回到了上面提到的一個(gè)結(jié)論：即大宗商品現(xiàn)貨不是投資，而期貨則是。

支持大宗商品是投資品的陣營的另一條重要理由，是大宗商品的抗通脹功能。在上面的反對陣營中我列舉了一些反對理由。為了表示公允，我們也應(yīng)該看看支持陣營列舉的證據(jù)。

首先需要指出的是，關(guān)于大宗商品能夠抗通脹的觀點(diǎn)，并沒有什么新意，自古有之。

比如英國著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)李嘉圖，在差不多200多年前就提出：就像其他大宗商品那樣，黃金和白銀擁有內(nèi)在價(jià)值。這個(gè)內(nèi)在價(jià)值來源于它們的稀缺性，以及需要將他們從地底下挖出來所需要投入的資金和勞動(dòng)力。

那么關(guān)于大宗商品的抗通脹能力，有沒有什么拿得出手的實(shí)證性研究呢？答案是肯定的。

比如在Erb和Harvey于2006年發(fā)表的一篇學(xué)術(shù)論文中，他們檢驗(yàn)了近20中大宗商品期貨價(jià)格和美國歷史上的通脹率之間的相關(guān)關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)不同的大宗商品，其和通貨膨脹率之間的關(guān)系都不一樣。

比如和通脹關(guān)系最緊密的是石油，燃料油和銅，而其他一些大宗商品，比如糖，小麥和咖啡則和通脹率幾乎沒什么關(guān)系。這似乎也符合常理：畢竟石油和金屬是關(guān)系國計(jì)民生的最重要的大宗商品，沒有他們我們根本就活不了。而如果我們不能喝茶或者咖啡，應(yīng)該還不至于造成民生問題。

同時(shí)Erb和Harvey也測了高盛大宗商品指數(shù)(GSCI)和通脹之間的歷史關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者有比較明顯的正相關(guān)性（如上圖右）。當(dāng)然，值得一提的是高盛大宗商品指數(shù)中的能源（石油/天然氣等）占得比重非常高，因此這個(gè)結(jié)論只是印證了前面相同的發(fā)現(xiàn)，即能源價(jià)格和通脹率有很強(qiáng)的相關(guān)性。

支持大宗商品成為投資品陣營的另一大理由是大宗商品的價(jià)格和股票/債券回報(bào)的相關(guān)性不高，因此如果在投資組合中加入大宗商品，根據(jù)現(xiàn)代金融理論，可以提高整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)質(zhì)量。關(guān)于這個(gè)論斷，有沒有證據(jù)支持呢？

在我上面提到的Gordon和Erb兩篇學(xué)術(shù)論文中，他們都對這個(gè)問題做了研究，得出的結(jié)論是大宗商品期貨的價(jià)格確實(shí)和股票/債券價(jià)格的相關(guān)性不高。比如上面兩張圖中你可以看到，大宗商品價(jià)格和股票/債券的相關(guān)系數(shù)都比較低，甚至是負(fù)的（取決于不同的測試時(shí)間和頻度）。

正是由于這種比較低的相關(guān)性，因此在一個(gè)擁有股票和債券的投資組合中，如果加入大宗商品，可以擴(kuò)張其風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的有效邊界。比如上面Idzorek的研究就指出，如果在投資組合中加入大宗商品期貨組合，其有效邊界就可以從紅線被推到藍(lán)線，因此可以給予投資者更多的好處。

總結(jié)

大宗商品能不能算投資？通過上面的文章你應(yīng)該明白，這不是一個(gè)簡單的問題。我在這里總結(jié)一下支持陣營和反對陣營的理由。

支持大宗商品是投資的理由匯總：

1）大宗商品現(xiàn)貨沒有回報(bào)，但期貨的（歷史）回報(bào)很高。期貨的回報(bào)主要來自于轉(zhuǎn)倉收益；

2）大宗商品（期貨）可以抗通脹；

3）大宗商品價(jià)格和股票債券價(jià)格相關(guān)性比較低；

4）大宗商品有比較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；

反對大宗商品是投資的理由匯總：

1）大宗商品沒有任何產(chǎn)出，就是一塊“石頭”；

2）大宗商品的價(jià)格上升，主要要靠博傻（別人付出更高的價(jià)格）；

3）大宗商品（現(xiàn)貨）的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為零；

4）大宗商品的價(jià)格波動(dòng)太大，根本無法對沖通脹風(fēng)險(xiǎn)。

伍治堅(jiān)意見

支持大宗商品成為投資品的陣營列舉了很多理由，但其中有一條硬傷，即現(xiàn)貨和期貨回報(bào)的區(qū)別。我們知道，期貨只是一種金融衍生品，其本質(zhì)還是基于下面的大宗商品現(xiàn)貨本身。如果現(xiàn)貨無法產(chǎn)生超額收益，而期貨由于某種讓人不甚理解的原因產(chǎn)生了超額收益，這種點(diǎn)石成金的魔術(shù)值得我們信賴么？在我上面的文章中提到過，這方面雖然有不少研究試圖解釋大宗商品期貨產(chǎn)生的超額收益，但也都不是那么讓人信服。所以說在這個(gè)問題上，我們證據(jù)主義投資者有理由提出自己的懷疑。

那么我對于大宗商品是不是投資的意見是什么呢？在本文開頭我就已經(jīng)鮮明的列出我的立場：大宗商品不是投資。我反對把大宗商品列為投資品的原因，除了上面提到的四條和硬傷以外，還有一條是針對普通投資者的。在我看來，對于大眾投資者而言，沒有必要把投資搞得過于復(fù)雜。

通過基金，期貨等方式投資大宗商品的成本以及專業(yè)門檻對于普通投資者來說有點(diǎn)高，到最后投資者的收益和付出的成本不一定匹配。投資者可能會(huì)墮入“看上去很美”的陷阱，有點(diǎn)“望梅止渴，水中撈月”的感覺。在這個(gè)問題上，我寧愿向巴菲特學(xué)習(xí)：知道自己知識的邊界，專注于投資自己熟悉的，能搞懂的，透明度高的東西。

?希望對大家有所幫助。

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