深度解析：世界第一免稅店——中國中免

時(shí)間：2023-03-31 20:34:01 | 來源：電子商務(wù)

時(shí)間：2023-03-31 20:34:01 來源：電子商務(wù)

一、前言

免稅業(yè)務(wù)受益于消費(fèi)升級(jí)和牌照經(jīng)營導(dǎo)致行業(yè)的競爭格局非常好，中國的經(jīng)濟(jì)高速增長，因此也帶來了免稅的消費(fèi)需求巨大，中國居民在海外的免稅消費(fèi)回流，促進(jìn)了中免在全球的免稅行業(yè)銷售額排名第一。這個(gè)生意不受線上互聯(lián)網(wǎng)的影響，以前受益于機(jī)場，海南免稅業(yè)務(wù)的落地又給行業(yè)帶來新的增長空間，最受益的公司就是中國中免，關(guān)鍵免稅業(yè)務(wù)還是牌照經(jīng)營，其它公司想進(jìn)入這個(gè)賽道，很難進(jìn)來。下游的消費(fèi)者基本以現(xiàn)金支付為主，沒有應(yīng)收賬款，還能享受超過40%的毛利率。這種生意符合投資大佬但斌總的那句話：世界改變不了的公司。從目前的政策目的來看，免稅政策推出的主要目的在于促進(jìn)高端消費(fèi)和促進(jìn)當(dāng)?shù)芈糜螛I(yè)發(fā)展?？梢悦黠@看到這兩種目的可以同時(shí)實(shí)行在高收入人群身上—具有出入境旅游消費(fèi)能力的人往往是奢侈品等高端消費(fèi)的購物主體，反之亦然。這也同時(shí)確定了免稅消費(fèi)的特征為：1.消費(fèi)的主要物品是奢侈品等高端消費(fèi)品。2.要求至少有廣義上的出入境背景。

二、公司介紹（行業(yè)賽道）

公司發(fā)展：

中國旅游集團(tuán)中免股份有限公司(以下簡稱中國國旅,英文全稱:China Tourism Group Duty Free Corporation Limited)是經(jīng)國務(wù)院和國務(wù)院國資委批準(zhǔn),由中國國旅集團(tuán)有限公司和華僑城集團(tuán)公司共同發(fā)起設(shè)立的。中國中免注冊(cè)資本976,237,772元人民幣。2009年10月15日,中國國旅在上海證券交易所正式掛牌上市,標(biāo)志著中國國旅正式登陸A股市場,翻開了中國國旅發(fā)展史上新的一頁。

中國免稅品（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（簡稱“中免集團(tuán)”）于1984年正式成立，是經(jīng)國務(wù)院授權(quán)，在全國范圍內(nèi)開展免稅業(yè)務(wù)的國有專營公司。公司先后與全球逾1000世界知名品牌建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，在全國30多個(gè)省、市、自治區(qū)（包括 香港、澳門、臺(tái)灣地區(qū)）和柬埔寨等地設(shè)立了涵蓋機(jī)場、機(jī)上、邊境、客運(yùn)站、火車站、外輪供應(yīng)、外交人員、郵輪和市內(nèi)九大類型240多家免稅店，在大連、上海、青島、深圳、北京、三亞和香港建有覆蓋全國的7大海關(guān)監(jiān)管物流中心。銷售渠道覆蓋北京機(jī)場、上海機(jī)場、廣州機(jī)場、杭州機(jī)場等國內(nèi)大型樞紐機(jī)場，香港機(jī)場、澳門機(jī) 場等亞太國際機(jī)場，以及三亞國際免稅城，每年為近2億人次的國內(nèi)外游客提供免稅商品服務(wù)。

公司于2017年、2018年分別收購日上中國和日上上海，二者分別經(jīng)營北京機(jī)場T3免稅店和上海機(jī)場（虹橋、浦東）免稅店業(yè)務(wù)，至此，公司擁有了離島免稅業(yè)務(wù)及一線城市機(jī)場免稅業(yè)務(wù)，市場份額得到巨大擴(kuò)充。2019年，公司剝離旅游服務(wù)業(yè)務(wù)，專注深耕免稅業(yè)務(wù)。同年成功競標(biāo)北京大興機(jī)場免稅店經(jīng)營資質(zhì)。

2020年，公司收購海免公司51%股權(quán)，完成對(duì)目前離島免稅的基本覆蓋，即離 島政策指定的目前四家離島免稅經(jīng)營實(shí)體：三亞海棠灣免稅店，?？谌赵聫V場免稅店、?？谑袃?nèi)免稅店、瓊海博鰲東嶼島免稅店。因此公司在整個(gè)免稅行業(yè)的市占率也達(dá)到了90%以上。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：

公司由中國旅游集團(tuán)（隸屬國務(wù)院）控股，持股比例達(dá)到53.3%，公司先前不少經(jīng)營主體依托于中免（集團(tuán)）公司進(jìn)行經(jīng)營，后逐步統(tǒng)一劃歸至中免（海南）運(yùn)營總部管理。目前公司主要的盈利控股公司為：完全控股的中免三亞市 內(nèi)免稅店（三亞海棠灣），各持股 51%的日上中國（首都機(jī)場 T3）、日上上海（上海機(jī)場）、海免公司（美蘭機(jī)場、博鰲、日月）、首都機(jī)場免稅店（首都機(jī)場 T2）公司?？毓勺庸净旧细采w公司的主要業(yè)務(wù)，集團(tuán)控股，子公司經(jīng)營，日上上海負(fù)責(zé)上海機(jī)場的主要免稅業(yè)務(wù)，北京免稅負(fù)責(zé)當(dāng)?shù)氐臋C(jī)場免稅業(yè)務(wù)運(yùn)營，最大一塊的海南免稅業(yè)務(wù)賦權(quán)控股子公司海免經(jīng)營，形成了集團(tuán)控股，子公司經(jīng)營的模式。

公司子公司都以業(yè)務(wù)為主，集團(tuán)負(fù)責(zé)整個(gè)公司的業(yè)務(wù)管理，子公司負(fù)責(zé)各子項(xiàng)的業(yè)務(wù)落地，基本上以免稅業(yè)務(wù)為主。

公司的管理層：

公司的管理層都是自己培養(yǎng)的干部，在公司工作時(shí)間比較長、認(rèn)可度相對(duì)較高，管理層的穩(wěn)定性較好。核心管理班子基本為60后，屬于當(dāng)前市場國企主要的年齡條線。管理層的薪酬在市場還是比較有競爭力的。

業(yè)務(wù)布局：

公司目前在全國30多個(gè)省、市、自治區(qū)（包括香港、澳門、臺(tái)灣地區(qū)）和柬埔寨等地設(shè)立了涵蓋機(jī)場、機(jī)上、邊境、客運(yùn)站、火車站、外輪供應(yīng)、外交人員、郵輪和市內(nèi)九大類型240多家免稅店。其中包括機(jī)場、邊境、客運(yùn)、火車站、游輪以及市內(nèi)免稅店，品種大而全，覆蓋的面廣。

公司先期主營商品銷售業(yè)務(wù)和旅游服務(wù)業(yè)務(wù)。2019年后，公司基本將旅游服務(wù)業(yè)務(wù)剝離，專注于高毛利的商品銷售業(yè)務(wù)。自2017 年、2018年收購日上上海和日上中國之后，公司依托一線城市機(jī)場免稅業(yè)務(wù)，營收規(guī)模上升至新的臺(tái)階，達(dá)到500億左右。

公司的主營業(yè)務(wù)分兩塊，傳統(tǒng)的旅游類業(yè)務(wù)還有一定的占比，毛利率較低，僅為11.44%，收入比例為1.25%，但毛利潤比例才0.29%，公司在逐步脫離旅游類業(yè)務(wù)的銷售占比，免稅業(yè)主逐漸成為公司的唯一業(yè)務(wù)，2020年12月，該業(yè)務(wù)的收入占比達(dá)到99%。非常明顯的看出來公司的免稅業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到40%，而且是牌照經(jīng)營，TOC端的生意，線上的購物沒辦法取代線下的免稅購物，還有海外的免稅回流，因此公司的主營業(yè)務(wù)受益于諸上等等因素再疊加國內(nèi)居民可支配收入的不斷提高，未來增量市場相對(duì)較大。在我們的人行生活中，出行的機(jī)場免稅、海南的市內(nèi)和關(guān)口免稅都是公司的下游主體，如下圖。

三亞海棠灣免稅店（三亞國際免稅城）是公司凈利潤貢獻(xiàn)主體，貢獻(xiàn)率一直在30%+。作為市內(nèi)免稅店，其優(yōu)勢在于，租金較機(jī)場免稅店低，同時(shí)，其位于城市中心，交通便捷、人流量大，能夠有效的增加購買人次和銷售額。另外，市內(nèi)免稅店內(nèi) 客戶的停留時(shí)間更長，不會(huì)被航班起飛時(shí)間限制，還可以起到引流和營銷的效果。

公司對(duì)日上中國和日上上海分別僅持有51%股權(quán)，二者對(duì)公司的營收貢獻(xiàn)較大，但歸母凈利潤貢獻(xiàn)不及三亞海棠灣。2020年公司應(yīng)付機(jī)場租金大幅降低，浦東機(jī)場租金減少約70%，公司銷售費(fèi)用降低，日上上海的歸母凈利潤得到顯著提升。另外，大興機(jī)場2019年投運(yùn)，相關(guān)子公司的盈利能力尚待進(jìn)一步開發(fā)。

首都機(jī)場T2航班目的地大多不是熱門旅游地，免稅消費(fèi)的客源較少，消費(fèi)能力不強(qiáng)。T2的進(jìn)出港面積遠(yuǎn)小于T3。首都機(jī)場免稅限額5000元，上海機(jī)場免稅限額8000元。客流方面，浦東+虹橋機(jī)場客流超過首都機(jī)場。由此，上海機(jī)場免稅店?duì)I收整體高于首都機(jī)場，首都機(jī)場T3免稅店?duì)I收高于T2。對(duì)比首都機(jī)場，上海機(jī)場的免稅營收能力幾乎是前者的兩倍（以完成收購后的2019年作為標(biāo)準(zhǔn)）。2017年以來，公司持股51%的日上中國和日上上海依托一線城市旺盛的出入境客流，營收能力強(qiáng)勁，拉動(dòng)了公司營收的極速增長。但2020年疫情 打破了原來的盈利節(jié)奏。受疫情影響，2020年上海、北京機(jī)場免稅銷售下降，海棠灣雖得益于免稅新政，銷售量有所上升，但未能對(duì)沖這種頹勢。國際航班的恢復(fù)是影響機(jī)場免稅店未來營收的關(guān)鍵變量。出境游需求被壓制，短期看免稅消費(fèi)需求將轉(zhuǎn)移到離島免稅的銷售量中。

公司的收入來源從絕大多數(shù)來自于旅游服務(wù)等低毛利的產(chǎn)品逐漸轉(zhuǎn)變成免稅的商品貿(mào)易占比，比例從30%逐漸提高到超過99%。

三、財(cái)務(wù)健康（安全邊際）

收入、凈利潤及期間費(fèi)用：

疫情后免稅業(yè)務(wù)恢復(fù)迅速，公司業(yè)績逆勢增長。2012-2020 年，公司營收從161億元增長至526億元，復(fù)合增長率達(dá)到 15.92%，由于免稅業(yè)務(wù)毛利率比旅游服務(wù)更高，在免稅業(yè)務(wù)占比迅速提升后，公司的毛利率得到了較大改善，2019年毛利率達(dá)到49.4%，在毛利率提升的拉動(dòng)下，2012-2020 年公司扣非后歸母凈利潤從9.3億元增長至59.38億元，復(fù)合增長率達(dá)到26.03%。受到2020年1月份開始的疫情影響，公司免稅業(yè)務(wù)一季度受到較大沖擊，一季度實(shí)現(xiàn)營收76.36 億元，扣非后歸母凈虧損-1.2億元。面對(duì)不利局面，公司在堅(jiān)持做好疫情防控的同時(shí)，迅速轉(zhuǎn)變經(jīng)營策略，大力拓展線上業(yè)務(wù)，尤其是下半年海南離島免稅新政的實(shí)施，共同推動(dòng)公司2020年全年業(yè)績逆勢增長，營收同比增長9.7%，扣非后歸母凈利潤同比增長55.05%。同時(shí)，2019年銷售費(fèi)用率也有較大的提升，達(dá)到31.1%，主要系機(jī)場免稅業(yè)務(wù)增長帶來的機(jī)場租賃費(fèi)用增加所致。

公司的盈利能力：

公司的整體業(yè)務(wù)毛利率隨著免稅業(yè)務(wù)的逐年提高，毛利率水平也逐年上升，兩個(gè)業(yè)務(wù)對(duì)比非常明顯，免稅業(yè)務(wù)的毛利率遠(yuǎn)比傳統(tǒng)的旅游業(yè)務(wù)高。公司的凈利率隨著業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變和費(fèi)用管控，上升的速度遠(yuǎn)超毛利率的增速。圖表很明顯看出公司的盈利能力顯著提升。

四、核心優(yōu)勢（護(hù)城河）

全球市占率第一：

中國中免規(guī)模晉升全球第一。Dufry、樂天和新羅是世界免稅業(yè)傳統(tǒng)三巨頭，2019 年銷售規(guī)模分別位列全球第一、第二、第三，中國中免排名第四。2020 年，受到新冠疫情劇烈沖擊，三大巨頭銷售情況表現(xiàn)不佳，而中國中免在疫情之下彎道超車，一躍成為全球銷售規(guī)模第一的免稅運(yùn)營商，中國中免/樂天/Dufry/新羅2020 全年實(shí)現(xiàn)營收 526/190/189/138 億人民幣，排名第一/第二/第三/第四。Dufry、樂天、新羅和中免從事免稅業(yè)務(wù)已有69年、41 年、35 年和13年，合作的品牌商有1000多家、20000多家（其中眾多本土的品牌商）、1300多家和1000多家，雖然中免經(jīng)營免稅業(yè)務(wù)的時(shí)長相對(duì)較短，但合作的品牌商數(shù)量和質(zhì)量上已屬于全球領(lǐng)先水平，尤其在2020年免稅規(guī)模晉升第一后，中免對(duì)品牌商的議價(jià)能力會(huì)有所提升。規(guī)?？梢詻Q定運(yùn)營商的議價(jià)能力，規(guī)模提升一方面使得免稅商對(duì)于同一品牌的采購量上升，品牌商出于營收考慮，有動(dòng)力和免稅商合作，另一方面，對(duì)于品牌商尤其是奢侈品而言，品牌形象遠(yuǎn)比單純的市場擴(kuò)張更加重要，規(guī)模大的免稅店為奢侈品提供了可以在國際專屬環(huán)境中向全球較有購買力的旅客展示其品牌的機(jī)會(huì)。以Dufry為例，自2005年不斷收購擴(kuò)大規(guī)模后，2006年-2019年?duì)I收CAGR 達(dá)到 14%，同時(shí)成本率下降了約6個(gè)點(diǎn)，進(jìn)一步證明了規(guī)模決定話語權(quán)，隨著免稅商規(guī)模體量的擴(kuò)大，品牌商更有意愿和免稅商合作，并降低采購成本。對(duì)比另外三家免稅商，中國人作為全世界最大的奢侈品消費(fèi)群體，未來隨著政策推動(dòng)消費(fèi)逐漸回流，使得中國中免具備高成長性的競爭優(yōu)勢。

國內(nèi)免稅行業(yè)的絕對(duì)龍頭：

中國中免在2019年以85%的份額位居絕對(duì)的龍頭地位，經(jīng)過疫情之后，公司也經(jīng)歷了從機(jī)場到海免的傾斜，疫情對(duì)原有業(yè)務(wù)以及對(duì)其他公司業(yè)務(wù)的影響，公司的銷售市占率得到了進(jìn)一步的抬升，龍頭優(yōu)勢更加明顯。

牌照稀缺，特許經(jīng)營：

中國國內(nèi)八張珍貴的免稅牌照，其中中國中免手上就有3張（中免（中國免稅品集團(tuán)）、日上（日上免稅行）、海免（海南省免稅品有限公司）），其他5張分別是：珠免（格力地產(chǎn)）、深免（深圳免稅集團(tuán)）、中出服（中國出國人員服務(wù)有限公司）、中僑（吉林中僑免稅外匯商品有限公司）、王府井。免稅業(yè)務(wù)屬于牌照經(jīng)營，其它公司想進(jìn)入這個(gè)賽道沒有牌照基本上很難踏入到免稅的行業(yè)，并是不誰有錢就可以涉獵的，超高的行業(yè)護(hù)城河，屬于為數(shù)不多的牌照型壟斷經(jīng)營。在全國的8張牌照中，中免占據(jù)3個(gè)，全部是國內(nèi)最核心的區(qū)域，包括上海機(jī)場、海南免稅，基本上都是人口流動(dòng)最大和政策傾斜最強(qiáng)的區(qū)域。

模式的不可替代性：

圖中很明顯，免稅業(yè)務(wù)由于折扣的原因，線下的實(shí)體店很難被線上所替代，而其線上的BTOC個(gè)體店也沒辦法拿到免稅經(jīng)營的牌照，因此不足以對(duì)線下的免稅業(yè)務(wù)造成沖擊。第二，免稅的線下消費(fèi)必須去比如機(jī)場、海南等地現(xiàn)場購物，因此這種模式是不可替代的。

充足的現(xiàn)金流：

公司從旅游業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向免稅業(yè)務(wù)之后公司的現(xiàn)金流逐漸走好，2020年以疫情之后從機(jī)場轉(zhuǎn)向海南免稅之后現(xiàn)金流達(dá)到頂峰，也跟公司的生意模式很大關(guān)系，TOC端的生意，基本都是現(xiàn)金結(jié)算。

五、成長前景（是否為時(shí)間之友）

受益于中國經(jīng)濟(jì)騰飛，居民可支配收入上升：

出入境旅游與奢侈品消費(fèi)保持增長，撬動(dòng)國內(nèi)免稅消費(fèi)增量。2019年，隨著中國城鎮(zhèn)化率提升至60.6%，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增加至4.23萬元，一二線城市消費(fèi)持續(xù)升級(jí), 驅(qū)動(dòng) 旅游產(chǎn)業(yè)的不斷升級(jí)和中國人奢侈品消費(fèi)增長。出入境旅游方面，2015-2019 年，中國出境 旅游人次從1.17億人到1.55億人，復(fù)合增長率達(dá)到7.28%，中國入境旅游人次從1.33億人到1.45億人，復(fù)合增長率達(dá)到2.18%，2018年出境旅游人次首次超過入境旅游人次，并自2013年后一直穩(wěn)居世界第一，成為全球最大的出境旅游市場。同時(shí)，2015-2019 年，中國 出境旅游消費(fèi)從1045億美元到1275億美元，復(fù)合增長率達(dá)到5.1%，中國入境旅游消費(fèi)從1137億美元到1313億美元，復(fù)合增長率達(dá)到3.67%，2019年人均出境旅游消費(fèi)為823億美元，同比增長2.63%，人均入境旅游消費(fèi)為906億美元，同比增長0.6%，旅游消費(fèi)逐漸成為人們消費(fèi)的剛需。奢侈品方面，2019年，全球奢侈品消費(fèi)額已達(dá)到2810億歐元/+8%，中國人奢侈品消費(fèi)占比35%，中國奢侈品消費(fèi)力不斷提升，其中境內(nèi)消費(fèi)回流占比30%，境外消費(fèi)外流占比70%。不論是出入境旅游的增多還是國內(nèi)奢侈品購買力的增強(qiáng)，都將提高旅客光顧免稅店的頻率，從而帶動(dòng)免稅消費(fèi)提升。

免稅業(yè)務(wù)從消費(fèi)的角度來看屬于可選消費(fèi)，中國經(jīng)濟(jì)在全球范圍內(nèi)是為數(shù)不多在疫情中實(shí)現(xiàn)正增長的行業(yè)，所帶來的的居民可支配收入不斷提升。因此居民的消費(fèi)升級(jí)對(duì)奢侈品的消費(fèi)需求也在逐步上升。旅游人數(shù)和收入隨著時(shí)間的發(fā)展，也在逐步抬升。因此，國內(nèi)的免稅仍然處在一個(gè)成長的賽道。

銷售回流，市場潛力大：

國內(nèi)居民在海外的免稅購物遠(yuǎn)超國內(nèi)，從數(shù)據(jù)來看，海外免稅銷售增長率很低，國內(nèi)的免稅銷售維持在20%以上的增長，說明了很多國外的免稅消費(fèi)逐漸轉(zhuǎn)向國內(nèi)。但以2019年的數(shù)據(jù)來看，境外的銷售量是國內(nèi)的三倍以上，未來回流的趨勢隨著國內(nèi)免稅市場的逐漸成熟趨勢不可逆，那么，最利好的就是國內(nèi)的免稅企業(yè)，中免作為國內(nèi)的龍頭，將會(huì)承接絕大多數(shù)從海外回流的免稅購物。

極大受益于中國免稅業(yè)務(wù)的增量：

從機(jī)構(gòu)預(yù)測就角度來看，未來免稅最大的增量口岸免稅和離島免稅，這些都是區(qū)域性消費(fèi)，地區(qū)優(yōu)勢非常重要，中免兼?zhèn)渥詈玫臋C(jī)場資源和海南免稅資源，也會(huì)極大的享受中國免稅行業(yè)細(xì)分賽道的增長。

中國免稅在全球的占比逐年提高：

中國免稅占全球的比例從2016年9.8%逐漸上升到14%，未來有可能上升到31.7%，免稅業(yè)務(wù)回流趨勢是不可逆的，這是基于中國的經(jīng)濟(jì)、政治地位在全球的提高以及國內(nèi)相關(guān)支持政策的落地。所以，中免在次輪大發(fā)展中也是極大的受益者。

六、總結(jié)

免稅行業(yè)受益于牌照經(jīng)營和巨大折扣以及現(xiàn)金結(jié)算生意模式，具有極高行業(yè)護(hù)城河和現(xiàn)金流。中國中免又是免稅行業(yè)最最璀璨的那顆明珠，受益于海外免稅的回流和國內(nèi)免稅政策的支持，隨著疫情的恢復(fù)和人口流動(dòng)的恢復(fù)，中免有望迎來業(yè)績的拐點(diǎn)。疫情加速消費(fèi)回流，海南新政具備長遠(yuǎn)政策效果，中國離島免稅市場規(guī)模將高速增長，據(jù)海南代省長十四五有望吸引免稅回流3000億。公司作為全球免稅行業(yè)龍頭，憑借強(qiáng)大供應(yīng)鏈能力和運(yùn)營能力率先受益，疊加海南新店貢獻(xiàn)增量、線上渠道深化布局、機(jī)場新租金補(bǔ)充協(xié)議降低成本、市內(nèi)店政策有望落地構(gòu)筑四大成長點(diǎn)疊加業(yè)務(wù)的多元化布局，預(yù)期公司業(yè)績將繼續(xù)保持高增長。作為疫情受損股，2021年受到疫情的一再肆虐，公司的估值已經(jīng)回到合理區(qū)間。目前的股價(jià)已經(jīng)反映了疫情的不確定預(yù)期，但是行業(yè)的競爭格局清晰，行業(yè)的生意模式優(yōu)質(zhì)，未來的成長有機(jī)會(huì)隨著疫情的恢復(fù)等到業(yè)績的拐點(diǎn)。

如果你也是技術(shù)控，也在潛心研究股市里的技術(shù)操作，不妨關(guān)注公眾號(hào)（陌語復(fù)盤） ,你會(huì)有更多的收獲！