為什么要警惕大宗商品？

時(shí)間：2023-03-12 11:32:02 | 來源：電子商務(wù)

時(shí)間：2023-03-12 11:32:02 來源：電子商務(wù)

當(dāng)前通脹交易已從預(yù)期再通脹到通脹兌現(xiàn)的階段，真實(shí)的市場需求可能被高估。

撰文/劉陽

出品/每日財(cái)報(bào)

今年一季度以來，鐵礦石、鋼鐵、銅等大宗商品價(jià)格都創(chuàng)了歷史新高，有的創(chuàng)了10年新高。大宗商品瘋漲的背景下，我們需要保留一絲冷靜。

暴漲的推手

復(fù)盤此輪大宗商品的牛市，國內(nèi)大宗商品價(jià)格從去年4月見底后開始反轉(zhuǎn)向上，5月以來，國內(nèi)期貨市場上的銅、鐵礦石、焦煤、動(dòng)力煤、螺紋鋼、鋁、錫等重要品種都相繼突破歷年新高。

知其然，更要知其所以然，此輪大宗商品的牛市是由多重因素共同推動(dòng)的結(jié)果。

首當(dāng)其沖的就是供需格局的變化。

受疫情影響，2020年以來，主要資源供應(yīng)國，如智利、南非等，原材料生產(chǎn)和出口間歇式中斷。以工業(yè)生產(chǎn)最重要的金屬銅為例，全球銅礦主要集中在拉美、澳洲、非洲等地，而這些國家的疫情仍然嚴(yán)峻，疊加近年來新增銅礦開采較少，礦端的產(chǎn)量彈性受到抑制。

而作為資源需求國，以中國為例，在持續(xù)防控和逆周期調(diào)節(jié)下，需求持續(xù)恢復(fù)，國家統(tǒng)計(jì)局公布，2021年一季度，我國工業(yè)企業(yè)利潤總額18253億元，同比增長1.37倍，比2019年同期增長50.2%，兩年平均增長22.6%。在此背景之下，全球范圍內(nèi)出現(xiàn)了供不應(yīng)求的局面。此外，與2011年以后經(jīng)歷的三輪價(jià)格周期不同，當(dāng)下庫存水平明顯較低。

其次，碳中和背景下，政策的強(qiáng)制要求使得國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)面臨較大的減產(chǎn)壓力，間接刺激了大宗商品的價(jià)格。

以鋼鐵為例，五年前的供給側(cè)改革的落腳點(diǎn)在于對落后和傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能的出清；而這次的碳達(dá)峰和碳中和，不僅僅是對傳統(tǒng)行業(yè)的節(jié)流，更重要是對能源結(jié)構(gòu)的開源，對供給和需求有著雙重的影響。

在履行《巴黎氣候協(xié)定》要求和推進(jìn)能源轉(zhuǎn)型的雙重背景下，各國增加了可再生能源在發(fā)電結(jié)構(gòu)中的占比，根據(jù)世界能源委員會(huì)數(shù)據(jù)，全球煤炭產(chǎn)量于2013年達(dá)到峰值82.5億噸。

2020年焦炭上漲的驅(qū)動(dòng)因素是焦化的產(chǎn)能缺口，而本輪上漲的主驅(qū)動(dòng)是鋼廠的高利潤下，利潤向上游原料轉(zhuǎn)移。伴隨著鋼材價(jià)格大幅上漲，鋼廠利潤快速擴(kuò)張，鋼廠對焦炭原料漲價(jià)的容忍度明顯變大，鋼廠利潤開始向上游轉(zhuǎn)移，帶動(dòng)煤炭價(jià)格上漲。

雖然有色行業(yè)沒有鋼鐵行業(yè)碳排放占比大，但也是典型的高耗能、高排放，尤其是電解鋁。在4500萬噸的產(chǎn)能紅線約束下，電解鋁供給端將無新增產(chǎn)能投放，行業(yè)競爭格局優(yōu)化，利潤空間釋放，同樣也會(huì)帶動(dòng)上游價(jià)格上漲。

最后，通脹在本質(zhì)上是貨幣現(xiàn)象，放水是大宗商品價(jià)格上漲的一個(gè)重要因素。

疫情發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)無底線量化寬松，2020年3月-5月，美聯(lián)儲(chǔ)的印鈔量就高達(dá)3萬億美金，相當(dāng)于2008年之前200年美元印鈔總量的3倍，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)由2019年末的4.2萬億飆升至2020年末的7.4萬億美金，一年之內(nèi)增長了76.8%。其帶來的后遺癥就是全球資產(chǎn)的飆升，去年是股市，而今年傳導(dǎo)到了商品市場。

可持續(xù)嗎？

開門見山的說，當(dāng)前通脹交易已從預(yù)期再通脹到通脹兌現(xiàn)的階段，美國最新CPI數(shù)據(jù)就是很好的驗(yàn)證。很多資產(chǎn)的表現(xiàn)已隱含大部分通脹影響，甚至過度反應(yīng)。隨著商品價(jià)格將逐步從上游往下游傳導(dǎo)，真實(shí)的需求可能被市場高估，因此未來很可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

從國內(nèi)外兩方面來看，商品價(jià)格的上漲已經(jīng)影響到了老百姓生活的各個(gè)方面，雖然4月份的CPI只有0.9%的上漲，但是非食品價(jià)格的上漲是1.3%。而且最近原油的價(jià)格也在上漲，這也會(huì)影響大家的出行成本，4月份工業(yè)品的價(jià)格，即 PPI的價(jià)格（上漲）是到了6.8%，環(huán)比也是上漲了將近一個(gè)百分點(diǎn)。

在此背景下，有關(guān)部門已經(jīng)注意到了問題可能帶來的后果，因此從政策端就開始有計(jì)劃的調(diào)控。

2016 年以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為標(biāo)志，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)階段，上一輪周期正式開啟，從2016年中期開始到2019年底，剛好40個(gè)月。去年二季度之后，國內(nèi)啟動(dòng)了一輪強(qiáng)復(fù)蘇周期，直接帶動(dòng)大宗商品進(jìn)入牛市，但這并不可持續(xù)。

事實(shí)上，目前我國已經(jīng)進(jìn)入了給經(jīng)濟(jì)適度降溫的階段。根據(jù)4月的數(shù)據(jù)，社融、M2、工業(yè)生產(chǎn)、PMI指數(shù)等指標(biāo)是放緩的。社融代表著金融、工業(yè)生產(chǎn)代表著生產(chǎn)、PMI代表我們的一些訂單放緩了。4月份，社融增速11.7%，比上個(gè)月回落了0.6%；4月的M2是8.1%，比上個(gè)月下降了1.3%。

東吳證券的研究報(bào)告指出，M2、社融數(shù)據(jù)一般領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，大約領(lǐng)先6—9個(gè)月，這也就意味著下半年大概率將進(jìn)入經(jīng)濟(jì)回落期。

此外，補(bǔ)庫需求是有頂?shù)模Ｍ庖膊豢赡苡谰眯詿o限量QE。根據(jù)美國勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)局公布的最新數(shù)據(jù)，美國4月非農(nóng)就業(yè)人口僅增加26.6萬人，遠(yuǎn)不及預(yù)期的增加100萬人，這說明美國的經(jīng)濟(jì)景氣度仍比較脆弱，美聯(lián)儲(chǔ)超寬松的貨幣政策或許在短期內(nèi)還將繼續(xù)。

但隱含的強(qiáng)大通脹壓力卻是不得不考慮的因素，盡管美聯(lián)儲(chǔ)提高了對于通脹的容忍度，但整體3%以上的通脹水平或許仍會(huì)形成很大的影響。

美國貨幣政策轉(zhuǎn)向的前提，是經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長和充分就業(yè)，而從歷史上來看，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)等到失業(yè)率降到最低才會(huì)去緊縮。這一輪美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策的退出時(shí)間也將比金融危機(jī)時(shí)快很多，今年3-4季度，可能是美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)生轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。

如果美聯(lián)儲(chǔ)做出貨幣收縮的動(dòng)作，那么屆時(shí)疊加需求的回落，大宗商品或面臨較大的回調(diào)壓力。