CFA2級讀書B37：大宗商品衍生品

時間：2023-03-12 11:50:01 | 來源：電子商務(wù)

時間：2023-03-12 11:50:01 來源：電子商務(wù)

1. 六種大宗商品

• 能源(Energy)：燃料運(yùn)輸、工業(yè)生產(chǎn)和發(fā)電，能源是所有商品中最有經(jīng)濟(jì)價值的
• 初級商品：
• 原油(Crude oil)，需要加工后使用，其影響因素有：
• 天氣：只是暫時的影響
• 政治：地緣政治沖突（尤其是在中東）是石油供應(yīng)中最引人注目的風(fēng)險因素
• 商業(yè)周期：與石油相關(guān)的商業(yè)周期可以看到相反的方向。破產(chǎn)或內(nèi)亂造成的商業(yè)中斷也會降低需求，不確定性或商業(yè)信心下降也會降低需求
• 天然氣，可直接利用，其影響因素有：
• 需求：天氣是一個關(guān)鍵驅(qū)動因素
• 儲存和運(yùn)輸成本高：需要保持氣體壓力
• 煤和精煉產(chǎn)品(Refined products)，如汽油和取暖油，最終用途燃料(end-use fuels)
• 主要影響因素
• 存量：新油田的發(fā)現(xiàn)和耗竭、經(jīng)濟(jì)和政治成本/獲得這些油田的確定性、煉油技術(shù)和維護(hù)、電廠類型和建設(shè)、經(jīng)濟(jì)(GDP)規(guī)模
• 流量：管道和油輪的可靠性、季節(jié)性(夏季/冬季)、惡劣天氣(寒冷、颶風(fēng))、汽車/卡車銷售、地緣政治不穩(wěn)定、環(huán)境要求、經(jīng)濟(jì)(GDP)增長
  
• 谷物(Grains)：為人類和動物提供食物，但也可提煉成燃料，如乙醇。要有足夠長的儲存時間來度過一個又一個季節(jié)，天氣是非常重要的。技術(shù)和政治也起著關(guān)鍵作用
• 初級商品：玉米、大豆、小麥和大米
• 主要影響因素
• 存量：耕地、倉儲/港口設(shè)施（基礎(chǔ)設(shè)施）、人和動物數(shù)量
• 流量：天氣（濕度(moisture)、溫度）、疾病、消費(fèi)者偏好、基因改造、生物燃料替代、人口增長
• 谷物具有特定于地理區(qū)域的統(tǒng)一、明確的季節(jié)和生長周期
  
• 工業(yè)/基本金屬(Industrial (Base) metals)：用于耐用消費(fèi)品、工業(yè)和建筑的材料?？蓛Υ娑嗄辏枨罂赡苁艿教鞖夂图竟?jié)因素的影響。政治對價格有相當(dāng)大的影響。耐腐(resistance to spoilage)
• 初級商品：銅(Copper)、鋁、鎳、鋅、鉛、錫、鐵
• 主要影響因素
• 存量：開采面積(Mined acreage)，冶煉廠產(chǎn)能(smelter capacity)，工業(yè)/消費(fèi)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)(GDP)階段
• 流量：政府的工業(yè)和環(huán)境政策，經(jīng)濟(jì)(GDP)增長，汽車/卡車銷售，基礎(chǔ)設(shè)施投資
• 當(dāng)某種工業(yè)金屬供大于求時，供應(yīng)商很難削減產(chǎn)量或完全停產(chǎn)。生產(chǎn)過剩往往會持續(xù)下去，直到規(guī)模較小或財務(wù)狀況較差的競爭對手被迫關(guān)閉
  
• 家畜(Livestock)：飼養(yǎng)供人類食用的動物。儲存成本與糧食價格掛鉤
• 初級商品：豬、牛、羊、家禽
• 主要影響因素
• 存量：畜群規(guī)模，加工廠能力，消費(fèi)者偏好，飼料供應(yīng)/成本
• 流量：成熟到屠宰體重的速度，經(jīng)濟(jì)(GDP)增長/消費(fèi)者收入，疾病，惡劣天氣
• 畜牧業(yè)是出口導(dǎo)向最差的行業(yè)之一，因?yàn)橐坏﹦游锉辉讱?slaughter)，就有很大的變質(zhì)(spoilage)風(fēng)險
  
• 貴金屬(Precious Metal)：作為貨幣價值儲存(以及工業(yè)用途)的某些金屬。天氣對貴金屬沒有影響，因?yàn)樗鼈兛梢蚤L期儲存。黃金起著對沖紙幣價值的作用
• 初級商品：金、銀、鉑(platinum)
• 主要影響因素
• 存量：開采面積，冶煉廠產(chǎn)能，法定貨幣供應(yīng)/銀行業(yè)發(fā)展
• 流量：中央銀行貨幣政策、地緣政治、經(jīng)濟(jì)(GDP)增長
  
• 經(jīng)濟(jì)作物(Softs, Cash Crops)：出售作物可以獲得收入，而不是用來維持生計，最初常常被視為奢侈品?？蓛Υ嫘允且粋€問題，因?yàn)樾迈r度決定了商品的質(zhì)量和重量。天氣是一個重要因素
• 初級商品：棉花、可可、糖、咖啡
• 主要影響因素
• 存量：耕地(Arable farmland)、倉儲/港口設(shè)施(基礎(chǔ)設(shè)施)、經(jīng)濟(jì)(GDP)規(guī)模
• 流量：天氣(濕度、溫度)、疾病、消費(fèi)者偏好、生物燃料替代、經(jīng)濟(jì)(GDP)增長/消費(fèi)者收入

大宗商品均會收到政治和經(jīng)濟(jì)的影響。

2. 大宗商品市場

2.1 基本特點(diǎn)

股票和債券是金融資產(chǎn)，而大宗商品幾乎是實(shí)物資產(chǎn)（電力或天氣不是）。大宗商品通常是具有內(nèi)在經(jīng)濟(jì)價值的有形物品，不會產(chǎn)生未來的現(xiàn)金流，超過他們可以實(shí)現(xiàn)的購買和銷售。此外，基于大宗商品的標(biāo)準(zhǔn)金融工具不是金融資產(chǎn)(如股票或債券)，而是具有有限期限的衍生品合約，如期貨合約。與其他類型的衍生品一樣，商品衍生品合約確實(shí)有價值，但它們?nèi)Q于一些其他因素，比如標(biāo)的商品的價格。因此，大宗商品的估價不是基于對未來盈利能力和現(xiàn)金流的估計，而是基于對未來可能價格的折現(xiàn)預(yù)測（基于實(shí)物的供求或未來價格的預(yù)期波動）。這種預(yù)測基于交易員多年經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)判斷，或許還有一些技術(shù)分析。大宗商品會產(chǎn)生運(yùn)輸和儲存成本。

2.2 市場參與者

• 知情投資者(informed investors)：主要是對沖者和投機(jī)者。投機(jī)者試圖超越對沖者，相信自己有信息優(yōu)勢
• 流動性提供者(liquidity providers)：為對沖者提供保險服務(wù)
• 套利者(arbitrageurs)：尋找錯誤定價

2.3 現(xiàn)貨與期貨

現(xiàn)貨價格(spot price)是指將一種實(shí)物商品交付到一個特定地點(diǎn)，或購買該商品并將其運(yùn)出指定地點(diǎn)的當(dāng)前價格。期貨價格(futures price)是指在未來某一日期交付或接收一定數(shù)量(通常是質(zhì)量)的商品的價格?，F(xiàn)貨價格和期貨價格之間的差額通常被稱為基差(basis)，而日歷價差 = 現(xiàn)貨溢價 - 期貨溢價。

?	現(xiàn)貨溢價	期貨溢價
誰更大	現(xiàn)貨價格	期貨價格
期限結(jié)構(gòu)	斜率為負(fù)	斜率為正
日歷價差	正	負(fù)
滾動收益	正	負(fù)

? 例3：A futures price curve for commodities in backwardation:

• A. always remains in backwardation in the long term.
• B. can fluctuate between contango and backwardation in the long term.
• C. reflects structural long-term industry factors, as opposed to dynamic market supply and demand pressures.

解析：選B。在市場壓力或市場狀況發(fā)生根本性結(jié)構(gòu)性變化期間，一些商品期貨價格曲線可以從期貨溢價迅速轉(zhuǎn)向現(xiàn)貨溢價，或反之亦然。A錯，因?yàn)槠谪泝r格曲線會在期貨溢價和現(xiàn)貨溢價之間搖擺。C錯，因?yàn)樯唐菲谪泝r格曲線的形狀既反映了長期的行業(yè)因素，也反映了市場對基礎(chǔ)商品未來供求的預(yù)期。

3. 期貨回報理論

3.1 保險理論

生產(chǎn)者利用商品期貨市場作為保險，鎖定價格，從而使他們的收入更容易預(yù)測。大宗商品生產(chǎn)商做多實(shí)物商品，因此會有動機(jī)在未來交割時出售商品，以對沖其銷售價格。保險理論假設(shè)期貨曲線在正常情況下處于現(xiàn)貨溢價狀態(tài)，因?yàn)檗r(nóng)民會持續(xù)賣出遠(yuǎn)期商品，從而在未來壓低價格。該理論假設(shè)期貨價格必須低于當(dāng)前的現(xiàn)貨價格，作為對投機(jī)者的支付或報酬的一種形式，投機(jī)者承擔(dān)價格風(fēng)險并為商品賣方提供價格保險。

正?，F(xiàn)貨溢價(normal backwardation)是指期貨價格低于未來相應(yīng)的預(yù)期現(xiàn)貨價格，當(dāng)對沖者(生產(chǎn)者)在期貨合約中做空時發(fā)生。如下所示：

• （收獲前）76.75 -> 76.50 -> 76.00 -> 收獲 -> 74.50 -> 73.75（收獲后）

3.2 對沖壓力假說

對沖壓力假說(Hedging pressure hypothesis)：當(dāng)商品期貨購買者對價格保險的過度需求推高期貨價格，誘使投機(jī)者承擔(dān)價格不確定性風(fēng)險時，出現(xiàn)期貨溢價。即：消費(fèi)者>生產(chǎn)者（買家 > 賣家）→ 期貨溢價

• 如果生產(chǎn)者的對沖興趣超過消費(fèi)者 → 商品曲線將是現(xiàn)貨溢價
• 如果消費(fèi)者的對沖興趣超過生產(chǎn)者 → 商品曲線將是期貨溢價
• 如果兩股力量相等，則商品曲線水平

3.3 存儲理論

存儲理論(Theory of Storage)考察商品庫存水平如何形成商品期貨價格曲線：

• 期貨溢價：定期儲存的商品在未來應(yīng)該有更高的價格，以考慮這些儲存成本，供給主導(dǎo)需求
• 現(xiàn)貨溢價：在價值鏈上消費(fèi)的商品，允許即時交付和使用，儲存成本最小，需求主導(dǎo)供應(yīng)

可用的庫存會產(chǎn)生便利收益率(convenience yield)。當(dāng)庫存充裕時，便利收益較低。然而，隨著庫存減少和對未來大宗商品可用性的擔(dān)憂增加，收益率上升。因此，存儲理論認(rèn)為期貨價格為：

期貨價格 = 實(shí)物商品的現(xiàn)貨價格 + 直接存儲成本 (比如租金和保險) ? 便利收益率

小結(jié)：如何區(qū)分三種期貨回報理論？

• 保險理論：假設(shè)期貨曲線在正常情況下處于現(xiàn)貨溢價狀態(tài)；涉及價格保險
• 對沖壓力：涉及買賣雙方的對沖興趣的比較
• 存儲理論：涉及庫存；涉及便利收益率

4. 期貨回報構(gòu)成

商品期貨的總回報分為：【考點(diǎn)】

• 價格回報(price return)，或即期收益率(spot yield)
• 滾動回報(roll return)，或滾動收益率(roll yield)
• 抵押回報(collateral return)，或抵押收益率(collateral yield)。參與計算時需要年化。

總回報 = 價格回報 + 滾動回報 + 抵押回報

4.1 價格回報

價格回報是商品期貨價格變動百分比，通常是前月合約(front month contract)。這種變化不同于實(shí)物商品價格的變化，因?yàn)閷?shí)物市場缺乏標(biāo)準(zhǔn)化。計算價格回報很簡單：

價格回報 = 近 / 當(dāng)前 - 1

若現(xiàn)貨溢價：需要購買更多的遠(yuǎn)端合約，而不是出售近端合約

現(xiàn)貨溢價 → 長期期貨的價格低于近期合約，而最近合約的價格低于當(dāng)前的現(xiàn)貨價格。由于期貨曲線上的期貨價格較低，以現(xiàn)貨溢價形式滾動期貨合約將需要購買更多合約以維持相同的美元頭寸。

4.2 滾動回報

如果期貨價格曲線形狀由期貨價格驅(qū)動，遠(yuǎn)端合約的期貨價格更高，需要購買的商品合約比近端合約少。（期貨溢價 → 遠(yuǎn)端合約價格高 → 遠(yuǎn)端合約購買少）

這種滾動回報并不是可以獨(dú)立捕獲的回報。滾動回報實(shí)際上是短期商品期貨合約價格和遠(yuǎn)期商品期貨合約價格之間的會計差異，以百分比表示：（又，滾動收益有時是用貨幣量而不是百分比來定義的）

滾動回報 = [1 ? 遠(yuǎn)/近] × 期貨合約中倉位被滾動的百分比

其中，“近”表示近端(Near-term)期貨合約收盤價，“遠(yuǎn)”表示遠(yuǎn)端(Farther-term)期貨合約收盤價

即，滾動回報是指將到期的期貨合約平倉，然后用新的期貨合約替換掉的收益（賣近買遠(yuǎn)）

例如，2月7日WTI原油3月合約到4月合約的滾動，以S&P GSCI方法在五天期間滾動頭寸(每天1/5 = 20%)：

• 3月合約收盤價: $52.64/barrel
• 4月合約收盤價: $53.00/barrel
• 滾動回報 = (1 ? $53.00/$52.64) × 20% = ?0.13%

5. 大宗商品互換

大宗商品互換(commodity swap)由特定的商品參考價格或指數(shù)確定的多個日期的支付交換。使用互換的原因：

• 既提供了風(fēng)險管理，也提供了風(fēng)險轉(zhuǎn)移，同時消除了建立和管理多個期貨合約的需要
• 還提供了一定程度的定制，這是標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約所不可能實(shí)現(xiàn)的

互換的類型包括：

• 超額回報互換(Excess Return Swap)：在超額回報互換交易中，對任何一方的支付主要是由構(gòu)成該指數(shù)的每一份期貨合約的價格變化驅(qū)動的，是一種由相對于基準(zhǔn)或固定水平的指數(shù)水平的變化計算的回報。期貨合約價格的凈變化被定義為超額收益，超額收益乘以合約的名義金額，以確定買賣雙方之間的支付
• 總回報互換：多頭收到的錢 = （本期指數(shù) - 上期指數(shù)）/ 上期指數(shù) × 本金
• 指數(shù)水平 ↑ → 互換買方將收到付款
• 指數(shù)水平 ↓ → 互換賣方將收到付款和向買方收取的費(fèi)用
• 通常被大型機(jī)構(gòu)投資者(如養(yǎng)老金計劃)使用，因?yàn)榇笞谏唐放c其他資產(chǎn)類別的回報相關(guān)性低
• 基差互換(Basis Swap)：調(diào)整兩個相關(guān)但流動性不同的期貨之間的基差
• 方差互換：方差買賣雙方根據(jù)商品價格水平的實(shí)際變化與合同開始時確定的固定數(shù)量的變化之間的比例差異，定期交換付款，如果差異是正的，實(shí)際 > 預(yù)期，方差互換買方收款，反之互換賣方收款
• 波動率互換：投機(jī)價格相對于預(yù)期的波動程度。若實(shí)際 > 預(yù)期，則波動率互換買方收款

6. 大宗商品指數(shù)

商品指數(shù)在商品領(lǐng)域投資中扮演著三個主要角色：

1. 商品指數(shù)可以作為基準(zhǔn)來評估大宗商品價格的整體走勢
2. 商品指數(shù)可以用于宏觀經(jīng)濟(jì)或預(yù)測，檢查商品指數(shù)和其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的變動的統(tǒng)計顯著關(guān)系
3. 商品指數(shù)可以作為投資工具或合同的基礎(chǔ)，提供記錄、監(jiān)測和評估影響合同價值的價格變化所需的信息

區(qū)分商品指數(shù)的關(guān)鍵特征：

• 覆蓋廣度(Breadth of coverage)：每個指數(shù)所涵蓋的商品和行業(yè)的數(shù)量。一些商品有多個參考合同
• 權(quán)重(weighting)：分配給每個組成部分/商品的相對權(quán)重，以及確定這些權(quán)重的相關(guān)方法
• 滾動方法(rolling methodology)：確定即將到期的合約如何在未來幾個月展期
• 再平衡的方法和頻率(Methodology and frequency for rebalancing)：分配權(quán)重
• 治理指數(shù)(Governance of indexes)很重要，因?yàn)樗?u>是實(shí)現(xiàn)上述所有規(guī)則的過程。分為：
• 基于規(guī)則(rules-based)的指數(shù)：遵循量化方法
• 基于選擇(selection-based)的指數(shù)：更具有定性，因?yàn)橹笖?shù)委員會挑選商品

那些選擇了通常以現(xiàn)貨溢價交易的合約的指數(shù)，似乎可以改善前瞻性表現(xiàn)，因?yàn)檫@產(chǎn)生了正滾動回報；而那些通常以期貨溢價交易的指數(shù)可能會損害業(yè)績。大宗商品指數(shù)彼此之間的相關(guān)性都很高(遠(yuǎn)高于70%)，與傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的相關(guān)性很低(約為0%)。

? 例5：Which of the following statements is not correct regarding commodity futures indexes?

• A. Commodity sectors in backwardation typically improve index returns.
• B. An index that invests in several futures exchanges provides a high degree of diversification.
• C. Total returns of the major commodity indexes have low correlation with traditional asset classes, such as equities and bonds.

解析：選B。世界各地的商品期貨交易所都是高度相關(guān)的，因此幾乎沒有多樣化的好處。A，現(xiàn)貨溢價的市場通常有正的滾動收益率，因此可能會提高指數(shù)回報(盡管價格回報可能仍然不是正的，因此總回報可能仍然是負(fù)的)。C，商品指數(shù)回報與股票和債券的相關(guān)性確實(shí)處于歷史低位。

（完）

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