全球大宗商品供應(yīng)鏈前瞻分析，中游到上下游，貿(mào)易分銷到加工制造

時間：2023-03-12 12:14:01 | 來源：電子商務(wù)

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從產(chǎn)業(yè)“中游”向“上下游”

從“貿(mào)易分銷”到“加工制造”

（一）大宗供應(yīng)鏈企業(yè)：服務(wù)于大宗商品的生產(chǎn)與流通環(huán)節(jié)

大宗商品是指可以進入流通領(lǐng)域，區(qū)別于零售環(huán)節(jié)的具有商品屬性并用于工農(nóng)業(yè)生 產(chǎn)與消費使用的大批量買賣的物質(zhì)商品。按照商品產(chǎn)業(yè)屬性，大宗商品大致可分為工業(yè)品和農(nóng)業(yè)品，其中工業(yè)品包括鐵礦石、 鋼材、銅、煤炭、原油、塑料等黑色、有色金屬和能化品，農(nóng)業(yè)品包括大豆、玉米、 橡膠、木材等各類農(nóng)副商品。

大宗商品具有供需規(guī)模大、價格波動大、易于分級和 標(biāo)準(zhǔn)化、金融屬性強等特點。大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)主要服務(wù)于上游及中游廠商的采購、庫存及分銷等各個環(huán)節(jié)， 具體包括原材料及半成品的內(nèi)外貿(mào)及相關(guān)供應(yīng)鏈服務(wù)，從而保障工業(yè)生產(chǎn)過程的連 續(xù)性、促進工業(yè)技術(shù)進步、產(chǎn)業(yè)升級以及提高生產(chǎn)效率。

海外典型的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)有嘉能可、托克、嘉吉、三井物產(chǎn)、ADM等，業(yè)務(wù)范圍 涵蓋全球范圍內(nèi)的金屬和礦物、能源產(chǎn)品、工業(yè)產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品(5.980, 0.18, 3.10%)、食品的開采（或生 產(chǎn)）、加工、提煉、運輸、儲存、貿(mào)易及供應(yīng)鏈管理服務(wù)等。

（二）需求特性：礦產(chǎn)資源消費“S ”軌跡與增長的極限

根據(jù)學(xué)術(shù)論文《能源和礦產(chǎn)資源消費增長的極限與周期》研究結(jié)論，隨著經(jīng)濟的發(fā) 展, 發(fā)達(dá)國家或地區(qū)一次能源人均消費量呈現(xiàn)出緩慢增長、快速增長、減速增長直 至零增長或緩慢負(fù)增長的“S”形軌跡。這一演變規(guī)律，表現(xiàn)在資源消費的轉(zhuǎn)折點和 零增長點, 與城市化率、經(jīng)濟(產(chǎn)業(yè))結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)設(shè)施完備程度以及社會財富積累水平 等經(jīng)濟社會發(fā)展程度的重要指標(biāo)變化點密切相關(guān)。即隨著經(jīng)濟發(fā)展, 即人均收入或 人均GDP的不斷提高, 城市化率、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和社會財富積累水平持續(xù)提升, 大宗商品或資源性產(chǎn)品消費將陸續(xù)進入準(zhǔn)近飽和狀態(tài), 消費結(jié)構(gòu)的改變, 致使鐵、銅、鋁 等大宗礦產(chǎn)在工業(yè)化中期開始陸續(xù)到達(dá)人均消費極限值, 并引起產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級, 推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變遷；進入后工業(yè)化發(fā)展階段, 以服務(wù)業(yè)為主體的國民經(jīng)濟體系逐漸 使人均能源消費增長到達(dá)極限值。

海外國家的數(shù)據(jù)表明，當(dāng)人均GDP超過2萬-2.2萬美元，社會財富積累步入較高水平, 大宗礦產(chǎn)資源消費均處于零增長或負(fù)增長階段, 以高新技術(shù)為特色的低能耗、低物 耗的第三產(chǎn)業(yè)成為GDP的主要貢獻(xiàn)者。

（三）商業(yè)模式：貿(mào)易分銷為基礎(chǔ)，向加工制造延伸

海外大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)大都源于貿(mào)易，商業(yè)模式的核心是交易價差，包括時間價 差和分銷價差。貿(mào)易模式的缺陷在于：當(dāng)大宗商品的價格持續(xù)下跌，加之市場愈發(fā) 透明，往往意味著貿(mào)易商利差收窄，同時還需承擔(dān)庫存跌價風(fēng)險。

總結(jié)海外較為典型的大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)的發(fā)展規(guī)律，共性在于：（1）貿(mào)易仍舊是 多數(shù)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)業(yè)務(wù)的重要組成部分，但單純買賣的貿(mào)易商已經(jīng)很少，而同時 伴隨著采購分銷、庫存管理、制造加工等綜合供應(yīng)鏈服務(wù)；（2）基于對產(chǎn)業(yè)鏈的介 入深度和增值服務(wù)的需求，進行相關(guān)的資產(chǎn)布局至關(guān)重要，從而實現(xiàn)對貨權(quán)的把控 和嚴(yán)控信用風(fēng)險；（3）發(fā)展路徑上，基于中游貿(mào)易環(huán)節(jié)，向產(chǎn)業(yè)鏈上下游（上游收 購礦產(chǎn)資源/制造加工、下游深加工/分銷）進行延伸。

具體來看：

1.托克：大宗商品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商，貿(mào)易+配套供應(yīng)鏈服務(wù)。主要發(fā)展路徑包括：（1）業(yè)務(wù)流程中采用嚴(yán)格的套保和融資策略，使得大宗商品的價格波動被轉(zhuǎn)移為相 對更小的基差風(fēng)險；（2）卡位關(guān)鍵物流節(jié)點，同時加強對貨源的把控；（3）戰(zhàn)略性 投資上游和下游資源，鎖定上游優(yōu)質(zhì)廠商產(chǎn)品承購協(xié)議，穩(wěn)定上游供給，提高規(guī)模 化和產(chǎn)業(yè)一體化服務(wù)能力。

2.嘉能可和ADM：大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈整合商，主要是通過在全球范圍內(nèi)的投資并購實 現(xiàn)多元化品類經(jīng)營。同時，通過上下游企業(yè)建立業(yè)務(wù)強綁定，開展?fàn)I銷、物流、金融 等增值服務(wù)，加工等服務(wù)接近于制造業(yè)的延伸。

對比來看，通過不斷兼并與收購，嘉能可以“生產(chǎn)商+交易商”的雙重身份打通產(chǎn)業(yè)鏈，進而甚至可以影響大宗商品的定價，其資產(chǎn)布局表現(xiàn)為對全產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)（尤其 是上游）的投資；而ADM從農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈的中游貿(mào)易延伸至下游精加工業(yè)務(wù)，增值 服務(wù)如目的地營銷、裝卸、種植園的供應(yīng)鏈服務(wù)以及結(jié)構(gòu)化供應(yīng)鏈金融等。

托克：輕重相宜，增值服務(wù)

（一）公司概述：專注貿(mào)易和配套服務(wù)

托克（Trafigura Beheer B.V.）成立于1993年，總部位于瑞士日內(nèi)瓦，目前是全球最 大的獨立商品貿(mào)易商之一，在全球48個國家有8000多名員工，開辦有80個辦事處。公司專注于石油和石油產(chǎn)品以及金屬和礦產(chǎn)的期現(xiàn)貨交易服務(wù)及物流服務(wù)，并通過 石油、金屬、電力和可再生能源以及航運四個部門建立起全球貿(mào)易業(yè)務(wù)。2020年托 克公司營業(yè)收入及資產(chǎn)規(guī)模分別達(dá)1470億元及570億元。

公司主要的貿(mào)易品類包括原油及石油制品、有色金屬礦產(chǎn)、煤炭以及鐵礦石，2020 年四類主營品種貿(mào)易量分別達(dá)267.7/20.9/56.9/19.8百萬噸，近十年貿(mào)易量的快速增 長使得托克在石油產(chǎn)品及有色金屬貿(mào)易量上均排名全球第二。

托克在全球范圍內(nèi)進行石油和石油產(chǎn)品以及金屬和礦產(chǎn)的采購、存儲、混合和運輸 服務(wù)，并在此過程中基于地理、時間和形式的轉(zhuǎn)換進行套利。托克利用其規(guī)模經(jīng)濟 的優(yōu)勢進行大量采購，降低采購成本。同時，使用期貨、交換等標(biāo)準(zhǔn)衍生工具來對沖 平價風(fēng)險,減小風(fēng)險敞口,并通過全球采購來規(guī)避地區(qū)性風(fēng)險。然后,通過其分布在世 界各地的中游資產(chǎn)對商品進行倉儲、混合、運輸,并時刻關(guān)注市場尋找實物套利機會。

（二）發(fā)展歷程：石油貿(mào)易起家，向金屬礦產(chǎn)貿(mào)易延伸

1.初創(chuàng)期（1993-2001年）：以拉美石油貿(mào)易業(yè)務(wù)作為開端，向金屬礦產(chǎn)貿(mào)易延伸。托克公司于1993年由前Marc Rich+Co.（嘉能可前身）執(zhí)行董事Claude Dauphin與 另外五名同事創(chuàng)立，公司創(chuàng)始之初專營于南美、歐洲及東歐的石油金屬貿(mào)易，并在 第一年便實現(xiàn)了盈利。

這一時期公司通過小額資產(chǎn)收購以及組建戰(zhàn)略同盟開始在品類、地域等方面進行拓 展。1993年公司完成了第一筆資產(chǎn)收購—秘魯倉儲經(jīng)營商Cormin，并基于此打造南 美金屬礦產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務(wù)。世紀(jì)之交石油巨頭的整合浪潮中公司戰(zhàn)略性地收購了南美石 油基礎(chǔ)設(shè)施投資及分銷商Puma Energy，以此進入下游業(yè)務(wù)，強化公司在石油貿(mào)易 中的渠道能力。

2.快速發(fā)展期（2001-2010年）：石油巨頭中下游業(yè)務(wù)收縮疊加大宗周期推動公司快 速增長。產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營的石油巨頭于1990s仍進行著部分原油及成品油的貿(mào)易業(yè) 務(wù)，隨著2000年以來國家石油公司的上下游延伸以及煉油產(chǎn)能過剩，石油巨頭逐漸 整合退出中下游貿(mào)易分銷業(yè)務(wù)，為獨立商品貿(mào)易商提供了發(fā)展空間。

同時，中國等國家的大宗商品需求快速增長等因素進一步鞏固了托克在大宗商品供 需失衡背景下的重要地位，在此期間托克的營收規(guī)模從2001年的不到100億美元迅 速增長至2010年的792億美元。

3.成熟期（2010年至今）：全產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)收購加速。在此期間尤其是大宗商品價格 下行的2013-2015年，托克廣泛投資于世界各地的礦山（如西班牙銅礦MATSA、巴 西鐵礦山Ipe），并成立Trafigura Mining Group對上游資產(chǎn)進行集中運營管理；同時 打造Impala物流倉儲平臺整合公司的全球物流資產(chǎn)（如將NEMS資產(chǎn)進行整合并在 南美等地打造多式聯(lián)運物流體系）。持續(xù)的資產(chǎn)投資幫助公司鞏固自身貿(mào)易地位并 增強套利能力。

（三）資產(chǎn)布局：集中于中游物流存儲資產(chǎn)

托克專注于貿(mào)易業(yè)務(wù)，而沒有通過資產(chǎn)并購形成類似嘉能可的“生產(chǎn)+貿(mào)易”雙支柱 的經(jīng)營模式。這主要是由于托克堅持員工所有制的私有形式以協(xié)調(diào)股東及管理層之間的利益沖突，而礦產(chǎn)生產(chǎn)需要大量的重資產(chǎn)投入以及較高的長期負(fù)債及權(quán)益融資 比例?；谶@一財務(wù)結(jié)構(gòu)，托克的上游重資產(chǎn)布局相對更少，長期資產(chǎn)投資更多地 集中于中游物流存儲資產(chǎn)。

托克的上游資產(chǎn)與嘉能可的上下游產(chǎn)業(yè)鏈掌控不同，其并購思路為賦能公司的商品 貿(mào)易業(yè)務(wù)，同時一定程度上分享產(chǎn)業(yè)鏈投資收益。具體表現(xiàn)為：（1）投資方式上， 合資的比例比較高；（2）參股以鎖定上游優(yōu)質(zhì)廠商產(chǎn)品承購協(xié)議，穩(wěn)定上游供給， 降低貿(mào)易成本。

托克的資產(chǎn)布局重心更多在于中下游的物流倉儲資產(chǎn)。公司在創(chuàng)立之初便開始大量 投資大宗商品倉庫、港口以及全球運輸網(wǎng)絡(luò)，主要由于商品套利過程中貨權(quán)的把控 尤其重要，卡位關(guān)鍵物流節(jié)點從而降低交易成本。

具體來看，托克的中下游物流倉儲分銷資產(chǎn)主要由Impala Terminals、Trafigura Maritime Logistics以及Puma Energy運營，分別側(cè)重于生產(chǎn)端到出口港口運輸、海 運以及消費端分銷，形成物流全流程的資產(chǎn)布局。資產(chǎn)類別上，Impala及Puma均投 資了較多港口及倉儲設(shè)施，有利于在國際貿(mào)易發(fā)生重大波動或結(jié)構(gòu)變化時保持業(yè)務(wù) 穩(wěn)定；而卡車、船舶、鐵路等的多式聯(lián)運物流體系通過降本提效以及端到端定制化 供應(yīng)鏈服務(wù)給托克帶來更高的業(yè)務(wù)量。

同時Puma Energy還是托克向石油產(chǎn)業(yè)鏈下游分銷環(huán)節(jié)延伸的重要資源，其自 2000s成為托克的子公司之后，持續(xù)收購了?？松梨?、雪佛龍等位于南美、非洲及 亞洲的加油站、倉儲等資產(chǎn)，擴張自身經(jīng)營區(qū)域及細(xì)分品類（如飛機用油、瀝青等）， 現(xiàn)已成為托克的關(guān)鍵石油分銷渠道。

（四）財務(wù)表現(xiàn)：高杠桿率和高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率驅(qū)動 ROE

隨著重資產(chǎn)布局不斷增多，托克的固定資產(chǎn)及聯(lián)營企業(yè)投資占總資產(chǎn)比例由2007年 的2.9%迅速增長至2020年的14.0%。相應(yīng)地，托克采取久期匹配的方式對固定資產(chǎn) 等進行融資，權(quán)益及長期負(fù)債占總資產(chǎn)比例由2007年的21%上升至2020年的31%。

2007年以來的幾輪大宗商品周期中，托克在GAAP凈利潤層面均取得了正收益， ROE平均值達(dá)22.85%。較為穩(wěn)定的盈利能力得益于托克專營商品貿(mào)易業(yè)務(wù)的同時， 在業(yè)務(wù)流程中采用嚴(yán)格的套保策略，經(jīng)營中的價格風(fēng)險被有效緩解（轉(zhuǎn)移為相對更 小的基差風(fēng)險）。

拆分ROE來看，可以看出托克的凈利率相對較低（平均值在0.9%左右），較高的ROE 水平主要由杠桿率驅(qū)動（8倍左右），超高的杠桿率一方面來自于托克的私有公司身 份受到的資本市場約束較少，同時貿(mào)易商的資產(chǎn)負(fù)債表中大多數(shù)短期負(fù)債均有對應(yīng) 的高流動性資產(chǎn)（如現(xiàn)金、存貨、應(yīng)收賬款等），故即使杠桿水平較高但流動性風(fēng)險 相對較?。ㄍ锌?020年調(diào)整后負(fù)債權(quán)益比僅為0.35，假設(shè)大部分短期資產(chǎn)可快速變 現(xiàn)償還短期負(fù)債）。

在高杠桿的財務(wù)結(jié)構(gòu)下，托克還采取了應(yīng)收賬款及存貨的資產(chǎn)證券化作為表外融資手段，使得公司的營運資本快速變現(xiàn)。具體而言，托克成立了TSF及Argo等資產(chǎn)證 券化平臺，在交付商品后可以立刻將應(yīng)收賬款銷售給平臺并獲得現(xiàn)金，償付交易性 貸款；同時資產(chǎn)證券化平臺則通過發(fā)行票據(jù)（其中TSF平臺為投資級）籌集資金，并 以收回的賬款現(xiàn)金作為利息發(fā)放給投資者。

盡管通過對沖以及購銷協(xié)議緩解了價格風(fēng)險，托克的財務(wù)業(yè)績并非完全與大宗商品 市場環(huán)境無關(guān)，托克的凈利率在2009、2013-2015以及2020年均取得較高水平。托 克的高盈利主要來源于：（1）商品價格大幅波動（供需不平衡程度較高）；（2） 商品市場的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)處于升水狀態(tài)（contango）。

橫向?qū)Ρ葋砜?，托克近五年的營業(yè)利潤率較嘉能可的貿(mào)易業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率低，均值 分別為1.18%/1.83%，產(chǎn)業(yè)鏈一體化的布局方式或是嘉能可貿(mào)易業(yè)務(wù)盈利能力更強 的原因。托克近五年石油及金屬礦產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率分別為2.42%/2.41%，同期，嘉能 可石油及金屬礦產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務(wù)EBITDA利潤率分別為1.4%/3.2%，對嘉能可而言，在金 屬礦產(chǎn)領(lǐng)域較多的礦產(chǎn)產(chǎn)出并供貿(mào)易部門銷售的模式能在一定程度上降低交易成本， 提升利潤率。但同時向上游資產(chǎn)的延伸也將使利潤波動增大。（報告來源：未來智庫）

嘉能可：持續(xù)的上游兼并收購

締造“工業(yè)+貿(mào)易” 巨頭

（一）公司概述：“工業(yè)+貿(mào)易”的大宗供應(yīng)鏈巨頭

嘉能可國際控股公司（Glencore International AG）于1974年由創(chuàng)始人Marc Rich成 立，總部設(shè)于瑞士巴爾，是全球領(lǐng)先的多元化自然資源生產(chǎn)貿(mào)易公司。公司目前主 營金屬礦產(chǎn)及能源的工業(yè)（Industrial）及貿(mào)易（Marketing）業(yè)務(wù)，主要品類為石油、 煤炭、銅、鈷、鋅等，2020年業(yè)務(wù)范圍涉及超35個國家及地區(qū)，營業(yè)收入及資產(chǎn)規(guī) 模分別達(dá)1423億及1180億美元。

（二）發(fā)展歷程：石油貿(mào)易起家，向上游礦產(chǎn)資源延伸

嘉能可創(chuàng)立之初專營石油及金屬產(chǎn)品的全球貿(mào)易服務(wù)，隨著公司不斷成長以及持續(xù) 收購金屬礦產(chǎn)與能源資源上下游資產(chǎn)與股權(quán)，現(xiàn)在已經(jīng)打造為世界大宗商品領(lǐng)域的 全產(chǎn)業(yè)鏈巨頭，而礦產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)務(wù)價格波動大的特點也增大了其利潤的波動性。

1.初創(chuàng)期（1974-1994年）：公司從石油貿(mào)易起家，實現(xiàn)品類多元化并向上游礦產(chǎn)資 源延伸。1970s以后，隨著產(chǎn)油國通過國有化及成立OPEC收回石油資源開采及定價權(quán)，原有垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈條被打破，上下游之間的石油貿(mào)易逐漸興盛起來。

嘉能可前身Marc Rich+ Co.AG及維多（目前世界第一大石油貿(mào)易商）均在這一期間 創(chuàng)立，并通過獲取伊朗及前蘇聯(lián)等地的石油貿(mào)易合同逐漸成長起來。1981年起嘉能 可通過收購向農(nóng)產(chǎn)品及煤炭領(lǐng)域拓展貿(mào)易品類。1988年，嘉能可開始向上游礦產(chǎn)資 源延伸，通過收購秘魯鋅礦Perubar67%的股份，首次取得在實體產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)中的控股權(quán)。

2.快速發(fā)展期（1994-2013年）：商品價格上行期不斷收購礦產(chǎn)資源，兼并Xstrata 完成向綜合型資源公司轉(zhuǎn)型。在經(jīng)過管理層收購、公司更名為嘉能可后，公司加快 了股權(quán)及資產(chǎn)并購的進程，在此期間并購標(biāo)的主要為超大型礦產(chǎn)資產(chǎn)及公司（如公 司中產(chǎn)量較大的銅鈷礦Katanga及Mopani、鉛鋅礦山Kazzinc及國際領(lǐng)先的礦產(chǎn)開采 商Xstrata）。

隨著大宗上行期中上下游并購加速，嘉能可的固定資產(chǎn)及長期股權(quán)投資占資產(chǎn)比重 之和不斷升高，并且在2013年完成與Xstrata兼并后保持在50%以上的水平，成為了國際大宗商品貿(mào)易商中較少的重資產(chǎn)公司。為匹配不斷升高的固定資產(chǎn)水平，嘉能 可越來越多地采用長期負(fù)債等長久期融資方式，公司2020年融資結(jié)構(gòu)中長期負(fù)債占 比39.61%，較2007年提高近10%。此外，公司于2011年放棄了保持了三十多年的私 有制形式，在倫敦及香港交易所上市，以此進入國際資本市場獲得品類更廣、范圍 更大的融資渠道，以支撐自身的擴張進程。

3. 成熟期（2013年至今）：資產(chǎn)組合優(yōu)化，生產(chǎn)+貿(mào)易雙支柱并重。2013-2015年大 宗商品價格的下行期中，公司的礦產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)務(wù)效益惡化，導(dǎo)致公司2013年及2015年 分別凈虧80.5/49.6億美元，公司自2015年開始進行債務(wù)削減以及資產(chǎn)組合優(yōu)化，如 在2016年陸續(xù)將農(nóng)產(chǎn)品部門股權(quán)出售，逐漸退出農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)。2017年起公司重新開 始擴張，進一步增加對全產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)的投資（如增持銅鈷礦Mutanda及Katanga，收 購鋅鉛銀產(chǎn)商Volcan股份及澳大利亞煤礦Hail Creek等）。持續(xù)的礦產(chǎn)資源整合讓嘉 能可在全球礦產(chǎn)生產(chǎn)領(lǐng)域取得了重要地位，目前嘉能可在多個金屬及能源品種的生 產(chǎn)量及貿(mào)易量均排名全球前列。

（三）資產(chǎn)布局：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，側(cè)重于上游資源開采及冶煉加工

嘉能可積極向上下游重資產(chǎn)延伸，形成較有特色的大宗商品全產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)布局，目 前其在工業(yè)金屬、鐵礦石及石油領(lǐng)域均有子公司或聯(lián)營公司參與產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)。

從布局的品類來看，嘉能可的資本開支更多地集中在金屬礦產(chǎn)領(lǐng)域。2007至2020年 金屬礦產(chǎn)領(lǐng)域資本開支占比達(dá)65%，遠(yuǎn)高于能源產(chǎn)品（27%）及農(nóng)產(chǎn)品（8%）領(lǐng)域。一方面，由于能源產(chǎn)品上游資源可并購標(biāo)的更少。根據(jù)《Oil & Gas Journal》，截至 2020年OPEC石油儲量占全球儲量比例為71%，上游資源的國有化特性使得能源領(lǐng) 域并購相對困難；另一方面，金屬礦產(chǎn)資源一般集中在南美、非洲等欠發(fā)達(dá)國家，由 于貿(mào)易制度、金融資源、政治穩(wěn)定性等變化因素，往往推升貿(mào)易商的交易成本，縱向 一體化的并購策略能夠?qū)⑦@部分交易移至企業(yè)內(nèi)部進行，緩解交易成本問題，所以 嘉能可也更傾向于增加金屬礦產(chǎn)領(lǐng)域并購。

從上中下游布局來看，嘉能可的資產(chǎn)并購集中于上游開采加工的礦山、冶煉廠等資 源。2016-2020年嘉能可貿(mào)易業(yè)務(wù)資本開支（主要為港口、倉儲等中下游資源）占比 均未超過15%，反映出嘉能可持續(xù)向上游重資產(chǎn)延伸，參與生產(chǎn)、加工等價值增值過程的發(fā)展戰(zhàn)略。

具體來看，嘉能可針對資產(chǎn)的控制權(quán)、所在地均有針對性的布局。嘉能可對上游主 要礦山資產(chǎn)的把控以全資控股為主，少數(shù)以參股或聯(lián)營形式管理，目的是為了牢牢 把握礦產(chǎn)控制權(quán)，以便針對全球大宗商品市場情況做出減產(chǎn)或擴張決策。上游資產(chǎn) 中礦山等往往布局于收購成本相對較低、資源豐富的非洲及南美洲地區(qū)，而冶煉加 工廠則主要布局于離消費地更近，工業(yè)發(fā)達(dá)的歐美地區(qū)。

中下游物流存儲及分銷資產(chǎn)方面，嘉能可同樣卡位核心節(jié)點。如在澳大利亞的幾個 主要煤產(chǎn)地（如紐卡斯?fàn)枺﹨⒐擅禾扛劭谝约霸谑徒灰讟屑~地區(qū)布局石油存儲及 物流資源，有利于公司貿(mào)易業(yè)務(wù)中的貨權(quán)把控以及有效套利。

（四）財務(wù)表現(xiàn)：礦產(chǎn)開采加工業(yè)務(wù)導(dǎo)致凈利潤高波動

進一步研究持續(xù)的全產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)收購這一戰(zhàn)略對于公司財務(wù)業(yè)績的影響。將公司營 業(yè)利潤按照業(yè)務(wù)拆分來看，結(jié)果表明：

1.嘉能可的凈利潤的波動主要由工業(yè)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤的變化主導(dǎo)，這部分利潤由于涉 及按照市場價格進行半成品及產(chǎn)成品銷售，與商品價格關(guān)聯(lián)性較強。

2.貿(mào)易業(yè)務(wù)營業(yè)利潤則較為穩(wěn)定，主要由于這部分利潤主要取決于貿(mào)易實物量*貿(mào)易 價差，貿(mào)易實物量由于嘉能可已經(jīng)處于成熟期，變化不大；貿(mào)易價差由貿(mào)易地之間 的供需不對等決定，通過套期保值、購銷協(xié)議鎖定以及品類、區(qū)域多元化的方式， 得以保持在相對穩(wěn)定的區(qū)間。根據(jù)嘉能可2020年Investor Presentation，公司貿(mào)易業(yè) 務(wù)EBIT預(yù)計將長期保持在22-32億美元區(qū)間。

ROE層面，2008-2012年期間嘉能可ROE平均值為9.52%，公司在完成與Xstrata兼 并，完全轉(zhuǎn)型為大宗商品綜合型資源商后工業(yè)業(yè)務(wù)增多，同時商品價格總體下行， ROE波動增大，2013-2020年ROE平均值下降至-0.88%。嘉能可在完成轉(zhuǎn)型后的ROE波動主要來源于凈利率的大幅波動，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率隨著資 產(chǎn)變重而有所下降；杠桿率則總體穩(wěn)定在3-4%區(qū)間。

ADM：農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易商，向下游加工制造延伸

（一）公司概述：全球領(lǐng)先的農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易及加工商

ADM公司（Archer-Daniels-Midland Company）創(chuàng)立于1902年，起初主營亞麻籽壓 榨業(yè)務(wù)，現(xiàn)注冊地位于美國芝加哥，是全球領(lǐng)先的農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易及加工商，同時也生 產(chǎn)人類及動物營養(yǎng)品，與邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）及路易達(dá)孚（Louis Dreyfus） 并成為“ABCD四大糧商”。2020年公司營業(yè)收入及資產(chǎn)規(guī)模分別達(dá)644億及497億 美元

ADM的主營業(yè)務(wù)可以分為四個板塊，從農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈的中游貿(mào)易延伸至下游精加工 業(yè)務(wù)。其中：（1）農(nóng)業(yè)服務(wù)：主營農(nóng)業(yè)大宗商品如油籽、玉米、小麥等的收購、存 儲、清潔、運輸及貿(mào)易；（2）油籽加工：將大豆等油籽加工為植物油或糧食產(chǎn)品；（3）碳水化合物解決方案：將玉米及小麥進行干磨及濕磨，生產(chǎn)為甜味劑及淀粉產(chǎn) 品；（4）營養(yǎng)品：銷售香精、色素等營養(yǎng)品原料以及提供相關(guān)解決方案。

農(nóng)業(yè)大宗商品貿(mào)易在公司營收結(jié)構(gòu)中占比較高，2020年達(dá)49.0%。盡管ADM目前已 經(jīng)將主營范圍延伸至產(chǎn)業(yè)鏈下游農(nóng)產(chǎn)品的粗加工及精加工端，但公司的農(nóng)業(yè)服務(wù)業(yè) 務(wù)仍然是其最主要的業(yè)務(wù)之一，其不僅僅包含傳統(tǒng)的貿(mào)易及運輸，還包括部分增值 服務(wù)如目的地營銷、裝卸、種植園的供應(yīng)鏈服務(wù)以及結(jié)構(gòu)化供應(yīng)鏈金融。2020年ADM 農(nóng)業(yè)服務(wù)營業(yè)收入達(dá)317.1億美元，占公司總營收的49%。

（二）發(fā)展歷程：中游貿(mào)易商起家，延伸至下游精加工業(yè)務(wù)

1.發(fā)展初期（1902-1945）：公司創(chuàng)立之初主營油籽加工，規(guī)模不斷擴張，經(jīng)營品類 不斷拓展。ADM公司前身Daniels Linseed于1902年由兩位創(chuàng)始人John W. Daniels 及George A. Archer創(chuàng)立。得益于良好的經(jīng)營以及持續(xù)的利潤再投資，公司持續(xù)擴 張，并接連收購了幾家美國中西部的油籽加工企業(yè)，于1923年更名為ADM。公司還 在經(jīng)營品類上積極擴張，陸續(xù)進入了玉米加工、大豆壓榨以及面粉生產(chǎn)業(yè)務(wù)，截至 二戰(zhàn)前，公司已經(jīng)可以生產(chǎn)上百種農(nóng)業(yè)半成品，并向油漆、皮革、印刷、造紙等行業(yè) 提供工業(yè)油品及相關(guān)服務(wù)。

2.快速成長期（1945-1990s）：公司成為全球化經(jīng)營的多元農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易加工集團。二戰(zhàn)后，隨著美國經(jīng)濟的快速恢復(fù)，公司的農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)務(wù)快速發(fā)展。期間，公司的 業(yè)務(wù)經(jīng)歷了三個主要變化：（1）粗加工向精細(xì)加工進行延伸：ADM加深了對產(chǎn)品的 物理加工程度，降低了原材料/半成品銷售的比例，據(jù)管理層估算，1939-1949期間 銷售額增長的40%來自于更高階的加工方式及向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸；（2）向海外持續(xù) 拓展：公司于1960s開始向歐洲、南美拓展，與當(dāng)?shù)乩婕瘓F合作以投資設(shè)立加工廠 及港口等；（3）中游資產(chǎn)投資增多，建立全球貿(mào)易運輸網(wǎng)絡(luò)：公司陸續(xù)進入河流駁 船業(yè)務(wù)及貨車運輸業(yè)務(wù)，并投資大湖區(qū)及海外的碼頭港口等。

3.成熟期（1990s-至今）：價格下行期加大產(chǎn)業(yè)整合力度，推動綠色健康相關(guān)業(yè)務(wù) 的發(fā)展。20世紀(jì)90年代末，公司持續(xù)推進企業(yè)形象改善及綠色轉(zhuǎn)型，陸續(xù)進入了香 料、農(nóng)產(chǎn)主信息服務(wù)、寵物食品、益生菌生產(chǎn)等業(yè)務(wù)，并于2016年將營養(yǎng)品部門作 為主要業(yè)務(wù)部門單獨進行財務(wù)核算，持續(xù)向化學(xué)結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜的下游農(nóng)業(yè)產(chǎn)品擴張。

（三）資產(chǎn)布局：中游布局全球性物流網(wǎng)絡(luò)，下游布局“加工+分銷”業(yè) 務(wù)

ADM的資產(chǎn)布局更加集中于中下游，而未向上游種植延伸，其主要原因為貿(mào)易商往 往通過與農(nóng)場合作種植來鎖定作物供給。ADM會為上游農(nóng)場提供包含肥料、信息咨 詢以及供應(yīng)鏈金融等的一系列供應(yīng)鏈服務(wù)以提高上游供應(yīng)商黏性并實現(xiàn)對上游渠道 的強綁定，參股以及相關(guān)資產(chǎn)布局并非必需。

相較其他工業(yè)大宗商品，農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易對中游資產(chǎn)的投資需求較高。這主要是因為：

（1）農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)及消費在時間及空間上高度不匹配。時間方面，作物往往在特定 季節(jié)集中成熟，而消費在一年之中相對均勻；空間方面，作物的高產(chǎn)量生產(chǎn)往往有 區(qū)域要求，消費地則相對分散。成熟時較大的收成量使得存儲容量要求較高。（2） 農(nóng)產(chǎn)品更易發(fā)生損耗，對存儲的要求更高：較鋼鐵石油等工業(yè)品，農(nóng)產(chǎn)品對存儲環(huán) 境的往往在濕度、溫度方面均有要求，良好的儲存需要更高額的中游資產(chǎn)投資。

ADM在中游資產(chǎn)端布局較多，形成了全球性的資產(chǎn)布局網(wǎng)絡(luò)。中游資產(chǎn)方面，公司 主要投資于采購設(shè)施、倉庫及港口等，其中采購設(shè)施及倉庫主要位于作物生產(chǎn)地附 近，牢牢把握大宗農(nóng)產(chǎn)品貨權(quán)。

運輸工具方面，ADM設(shè)立子公司ADM Logistics專營農(nóng)產(chǎn)品的全球物流，已經(jīng)打造形 成鐵路-公路-水路的多式聯(lián)運物流體系，目前該子公司每年運送數(shù)十億美元的散裝食 品級產(chǎn)品。水運方面，公司投資于河運及遠(yuǎn)洋船舶，并提供銜接河運、海運的裝卸及 汽船代理服務(wù)，2020年底ADM自有船舶接近2000艘；陸運方面，ADM擁有美國國內(nèi) 端到端的運輸網(wǎng)絡(luò)，運輸工具包括卡車、鐵路車皮以及拖車，同時其還針對上下游 企業(yè)提供包括供應(yīng)鏈管理、優(yōu)化、整合及咨詢服務(wù)。

下游資產(chǎn)端，ADM從油籽粗加工起家，逐漸向下游精加工延伸。截至2020年底，ADM 共擁有296座、租賃23座加工廠、制粉廠、碾磨廠等資產(chǎn)，其中約三分之一位于海外， 生產(chǎn)針對下游食品飲料制作商、工業(yè)客戶及營養(yǎng)品客戶等的各類農(nóng)業(yè)加工品。農(nóng)產(chǎn) 品貿(mào)易加工商的中下游一體化整合主要由于所需的物流倉儲資源及供應(yīng)鏈管理能力 高度類似：農(nóng)產(chǎn)品原材料及半成品貿(mào)易均針對數(shù)量大、地理分布廣泛、業(yè)務(wù)各異的 下游群體，同時倉儲運輸中所需的防腐、清潔等要求有共同之處。

中下游的垂直一體化有利于ADM產(chǎn)業(yè)鏈地位的增強，提升利潤率。原材料貿(mào)易品相 對標(biāo)準(zhǔn)化，ADM在2004年-2020年非貿(mào)易業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率均值為6.5%，同期貿(mào)易業(yè) 務(wù)營業(yè)利潤率均值僅為2.4%。

（四）財務(wù)表現(xiàn)：近年來，ROE 穩(wěn)定在 11%左右

ADM的固定資產(chǎn)占比自2011年以來始終穩(wěn)定在20%-25%區(qū)間，（1999-2008連續(xù)的 下滑或與輕資產(chǎn)的貿(mào)易業(yè)務(wù)占比增加相關(guān)，貿(mào)易業(yè)務(wù)營收2001年為46億，2009年為 340億美元，占比由25%增至接近50%），介于主要布局中游資產(chǎn)的托克以及擁有較 多上游礦產(chǎn)的嘉能可之間。

ADM的盈利能力相對穩(wěn)定，2004-2020年ROE均值為11%，在數(shù)輪農(nóng)產(chǎn)品大宗周期中表現(xiàn)均較為穩(wěn)健。ADM的財務(wù)表現(xiàn)與價格的相關(guān)性并不強，可能與其在農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn) 業(yè)鏈的中游貿(mào)易+下游加工的業(yè)務(wù)布局相關(guān)。農(nóng)業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)（農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易業(yè)務(wù)）與下 游加工業(yè)務(wù)緊密相連，ADM一定比例的農(nóng)產(chǎn)品原材料被銷售給了自身的下游加工部 門，從而使得價格波動相對較大的這一貿(mào)易過程轉(zhuǎn)化為公司內(nèi)部交易，在一定程度 上降低了公司整體利潤率受價格波動的影響。同時公司貿(mào)易及加工業(yè)務(wù)均采取套期保值手段，在數(shù)輪農(nóng)產(chǎn)大宗周期中其各自營業(yè) 利潤率在1%-5%/4%-9%范圍小幅波動。

海外龍頭商業(yè)模式的演進

向全產(chǎn)業(yè)鏈延伸拓寬加工制造增值服務(wù)

（一）典型的兩類模式：大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商 vs 產(chǎn)業(yè)鏈運營商

首先，從三家公司發(fā)展路徑來看，都存在經(jīng)營品類和區(qū)域的不斷拓展的歷程。嘉能 可和托克都經(jīng)歷了從專注石油貿(mào)易向煤炭、金屬礦產(chǎn)和農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域進行滲透的過程；ADM則是從初始農(nóng)產(chǎn)品油籽玉米小麥等貿(mào)易到農(nóng)產(chǎn)品加工和半加工制品的生產(chǎn)和貿(mào) 易。

此外，總結(jié)海外較為典型的大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)的發(fā)展規(guī)律，共性在于：（1）貿(mào)易仍舊是多數(shù)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)業(yè)務(wù)的重要組成部分，但單純買賣的貿(mào)易商已經(jīng)很少；（2）基于對產(chǎn)業(yè)鏈的介入深度和增值服務(wù)的需求，進行相關(guān)的資產(chǎn)布局至關(guān)重要， 從而實現(xiàn)對貨權(quán)的把控和嚴(yán)控信用風(fēng)險；（3）發(fā)展路徑上，基于中游貿(mào)易環(huán)節(jié)，向 產(chǎn)業(yè)鏈上下游（上游收購礦產(chǎn)資源/制造加工、下游深加工/分銷）進行延伸。

差異之處在于：托克專注于貿(mào)易，并通過套保等對沖手段降低波動；同時，通過卡位 關(guān)鍵物流節(jié)點和提供產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)能力成為大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商。嘉能可和ADM是對產(chǎn)業(yè)鏈更加深度整合的模式。

嘉能可主要是通過投資上游的礦產(chǎn) 資源以便針對全球大宗商品市場情況做出減產(chǎn)或擴張決策，而ADM則主要是向下游 的粗加工及精加工端進行延伸，提供包括傳統(tǒng)的貿(mào)易及運輸，以及部分增值服務(wù)如 目的地營銷、裝卸、種植園的供應(yīng)鏈服務(wù)以及結(jié)構(gòu)化供應(yīng)鏈金融等綜合服務(wù)。

對比ROE的驅(qū)動因素，我們也能夠看出三家公司盈利模式的差異：三家企業(yè)中，托 克的ROE最高，并且主要依靠較高的杠桿率和周轉(zhuǎn)率驅(qū)動。這也和公司貿(mào)易為主以 及較為豐富的融資和對沖手段相契合。對比嘉能可和ADM的ROE驅(qū)動因素，我們發(fā) 現(xiàn)：嘉能可的ROE波動主要來源于凈利率的大幅波動，而ADM的凈利率則明顯更加 穩(wěn)定。這一差異，很大程度上還是由于其經(jīng)營品類的差異帶來的。（報告來源：未來智庫）

（二）重資產(chǎn)模式長期融資比例高，以匹配固定資產(chǎn)投資需求

雖然上下游并購是較多海外大宗商貿(mào)企業(yè)擴張的一大特征，但這并不意味著大宗商 貿(mào)企業(yè)一定會走向重資產(chǎn)發(fā)展模式。對比海外大宗商貿(mào)巨頭發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)其 擴張的過程伴隨著較多的投資并購，如嘉能可對上游礦產(chǎn)資源Xstrata的并購、托克 對中游倉儲碼頭等物流資源的投資、ADM對下游食品加工廠的投資等。然而，對比 2007-2012年期間主要海外大宗商貿(mào)企業(yè)的固定資產(chǎn)比率可以發(fā)現(xiàn)，并不是所有企 業(yè)都是朝重資產(chǎn)方向來發(fā)展。

不同企業(yè)的固定資產(chǎn)比率差異主要是因為其經(jīng)營品類的不同。觀察各企業(yè)在不同經(jīng) 營品類在各環(huán)節(jié)的固定資產(chǎn)投資，對于不同經(jīng)營品類，海外貿(mào)易商對上中下游的投 資具有以下特點：

1.上游：上游投資在石油、礦產(chǎn)領(lǐng)域較多，在部分農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)營領(lǐng)域也有出現(xiàn)。對上游 的投資與經(jīng)營品類具有較強的相關(guān)性的同時，也與公司采取的經(jīng)營策略有關(guān)。對上 游的投資一般是為了減少因價格波動帶來的談判風(fēng)險，不過有時可以通過承購協(xié)議 實現(xiàn)。除此之外，通過提供專業(yè)知識來升級上游生產(chǎn)效率也是貿(mào)易商選擇投資并購 上游資源的原因之一。

2.中游：海外大宗貿(mào)易商對中游資產(chǎn)的投資最為普遍，農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)營領(lǐng)域這一特征最 為明顯。由于大宗供應(yīng)存在著供給與需求的波動性和地域分布差異性，對于大宗貿(mào) 易商來說時間和空間的套利主要通過中間環(huán)節(jié)的存儲和運輸來實現(xiàn)。中游關(guān)鍵物流 節(jié)點的投資可以把控核心節(jié)點，掌握貨源。當(dāng)然，并不是所有的物流資產(chǎn)都需要投 資，比如標(biāo)準(zhǔn)化程度較高、資源可替代性較強的散貨船和油輪。

3.下游：對下游資產(chǎn)的投資以農(nóng)產(chǎn)品和石油領(lǐng)域居多。一般針對新興市場或發(fā)達(dá)國 家的快速發(fā)展地區(qū)。由于批發(fā)商和分銷商的數(shù)量有限，下游服務(wù)商對供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的 影響力較大。貿(mào)易商可以通過對下游各個環(huán)節(jié)的投資影響終端價格。石油領(lǐng)域?qū)χ?游和下游的投資較為常見，也源于石油巨頭更專注于上游開采和生產(chǎn)環(huán)節(jié)而對中下 游的涉足減少，部分農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域也具有這一特征。

采取不同運營模式的貿(mào)易商在負(fù)債結(jié)構(gòu)上也存在較大差異。采取輕資產(chǎn)運營模式的 托克集團自有資產(chǎn)少，需大量融資以滿足驅(qū)動其業(yè)務(wù)擴張的資金需求，2007 年來資 產(chǎn)負(fù)債率一直保持 84%以上的高位，而嘉能可和 ADM 同期資產(chǎn)負(fù)債率水平維持在 50%-70%。

同為重資產(chǎn)模式的嘉能可和 ADM 兩家公司，因為不同的經(jīng)營品類和在投資上下游 產(chǎn)業(yè)上的不同選擇，在資產(chǎn)負(fù)債率和負(fù)債結(jié)構(gòu)上也存在差異。嘉能可主要投資上游 油井、礦山，資金需求量大，需要更多長期融資支持其經(jīng)營策略；而 ADM 選擇向 下游農(nóng)產(chǎn)品深加工產(chǎn)業(yè)鏈延伸，主要投資食品加工廠、新產(chǎn)品研發(fā)中心等，相對資 金需求量小，同時由于農(nóng)產(chǎn)品的周期性特征，短期融資也可支撐其部分重資產(chǎn)投資， 所以流動負(fù)債率高于嘉能可。

中國特性：科技賦能，鏈條延伸，增值服務(wù)

（一）大宗需求：增速切換，無需悲觀

過去十年，我國大宗商品在生產(chǎn)量和消費量兩端不斷增長，大宗商品市場整體形成 了巨大的體量規(guī)模。以原油、煤炭、粗鋼、大豆、玉米等較為重要的10種大宗商品 來說，2010年-2019年國內(nèi)生產(chǎn)和消費總量的CAGR分別為2%/3%。

目前，我國已是世界上主要的大宗商品生產(chǎn)和消費國之一，其中煤炭、粗鋼、精煉銅 等商品消費量位列全球首位，其他重要商品的消費量也已位居世界前列。

從結(jié)構(gòu)上看，大宗商品需求增速呈現(xiàn)分化走勢（有色>農(nóng)產(chǎn)品>黑色≈能化）。我們 選取部分大宗商品中較為典型的品種的消費量情況來分析過去十年各品類大宗增長 情況（注：鋼材、焦炭代表黑色類；動力煤，成品油代表能化類；精煉銅，精煉鎳代 表有色類；玉米代表農(nóng)產(chǎn)品類），可以看出增速情況表現(xiàn)為有色>農(nóng)產(chǎn)品>黑色≈能 化?？紤]到在碳中和的大背景以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級帶動有色金屬的增量需求的情況下 （據(jù)國際銅業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，燃油車單車用銅約23kg，純電車單車用銅量約83kg），有 色金屬實物消費量有望后續(xù)繼續(xù)保持高速增長。

（二）商業(yè)模式：由貿(mào)易商向綜合供應(yīng)鏈服務(wù)商轉(zhuǎn)變

中國的工業(yè)化起步帶來旺盛的大宗商品需求高增長，供不應(yīng)求以及信息不對稱意味 著豐厚的貿(mào)易利潤。2012年以后，隨著宏觀經(jīng)濟下行以及市場透明度不斷提升，貿(mào) 易商的利潤空間明顯縮窄，甚至需要承擔(dān)庫存跌價風(fēng)險。期間，部分央企和地方國 企類的貿(mào)易商逐漸向墊資型的形式價差轉(zhuǎn)型，嵌套物流、融資、信息等增值服務(wù)， 控制大宗敞口。由于擁有較好資源優(yōu)勢的央企經(jīng)營效率更低，轉(zhuǎn)型效果不佳，在2013- 2015年大宗商品價格下降中營收受到較大沖擊。相較之下部分具備市場化基因的地 方國企取得較為穩(wěn)健的增長。

當(dāng)下，與海外典型的大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商相比，中國大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)較為明 顯的不同之處在于：由于信用制度的不完備，中國大宗供應(yīng)鏈企業(yè)承擔(dān)了歐美商業(yè) 銀行的融資功能；而歐美服務(wù)商模式剝離了融資功能，加工等服務(wù)接近于制造業(yè)的 延伸。

以浙商中拓的大宗商品工程物資配送業(yè)務(wù)為例進一步分析中國大宗商品供應(yīng)鏈綜合 服務(wù)的業(yè)務(wù)模式。工程物資配送以大型施工建設(shè)企業(yè)或基本建設(shè)項目的投資業(yè)主為 服務(wù)對象，為其工程項目配送物資，提供從采購計劃管理、資源組織、運輸配送、應(yīng) 收款墊資、結(jié)算服務(wù)到價格管理等工程物資供應(yīng)鏈管理組合服務(wù)。在公司經(jīng)過綜合 考察后，評估項目應(yīng)收款風(fēng)險，參與招投標(biāo)，中標(biāo)材料供應(yīng)包后與客戶簽訂鋼材供 應(yīng)合同，約定計劃單發(fā)出日網(wǎng)價（市場價）上50元/每噸+運費60元/每噸包干送到工 地，貨到30日付清貨款。從服務(wù)費構(gòu)成比例來看，資金服務(wù)費占比超50%。

轉(zhuǎn)型后的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)為下游廠商提供金融、物流、加工等多項服務(wù)，并通過收 取服務(wù)費實現(xiàn)盈利。大宗供應(yīng)鏈企業(yè)可以通過套期保值對沖價格波動的風(fēng)險，但當(dāng) 大宗商品價格下跌，下游客戶發(fā)生信用違約時，保證金和商品的快速變現(xiàn)尤為關(guān)鍵。這有賴于：

（1）較低的資金成本；（2）風(fēng)險控制能力（包括二次定價、公式結(jié)價、 保證金、貨權(quán)處置，以及期貨市場進行套期保值等）；（3）規(guī)模化和產(chǎn)業(yè)綜合服務(wù) 能力。

我們將現(xiàn)有供應(yīng)鏈服務(wù)商模式的盈利來源細(xì)分，主要包括基差貿(mào)易收益、資金服務(wù) 費、物流增值服務(wù)費以及采購一體化服務(wù)費四大部分。在實際業(yè)務(wù)中，大宗供應(yīng)鏈 企業(yè)按照具體的服務(wù)內(nèi)容及風(fēng)險簽訂按實物量計價的一攬子打包價格。中小企業(yè)若 自營采購和物流，管理難度大且成本不具優(yōu)勢，而供應(yīng)鏈龍頭公司通過整合需求， 疊加行業(yè)及商品分析能力、物流網(wǎng)絡(luò)能力、資金信用實力等，為客戶提供一攬子解 決方案，并通過基礎(chǔ)服務(wù)和價值分享獲利。

（三）中國大宗供應(yīng)鏈公司最可行的成長路徑

1.科技賦能。物流金融使得行業(yè)有望擺脫資本金限制，盈利模式向多元化綜合服務(wù) 能力轉(zhuǎn)變。由于信用環(huán)境的不同，我們認(rèn)為，當(dāng)下中國大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商的商業(yè)模式與海 外存在一定差異：目前，我國大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表驅(qū)動特性明顯，資金 收益（墊資）和服務(wù)費貢獻(xiàn)主要毛利。依托于地方國企資源和市場化激勵機制，龍頭 公司憑借較低的資金成本優(yōu)勢加速擴張。

在當(dāng)下非完備的信用環(huán)境下，大宗供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)開展業(yè)務(wù)時需要為下游工業(yè)企業(yè) 墊付貨款，其經(jīng)營模式表現(xiàn)出較明顯的資金驅(qū)動特征，供應(yīng)鏈企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍 較高。截至2020年，五家大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值達(dá)72%，其中浙商中 拓資產(chǎn)負(fù)債率為76%，出于控制償債風(fēng)險的考量，供應(yīng)鏈企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)接近 “天花板”水平。

物流金融模式有助于公司發(fā)展擺脫資本金限制，盈利模式向多元化綜合服務(wù)能力轉(zhuǎn) 變。該模式下公司充當(dāng)融資中介的角色，基于自身在供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)中收集的真實企業(yè) 經(jīng)營數(shù)據(jù)，服務(wù)于下游企業(yè)的融資授信以及銀行的風(fēng)險控制。

這一模式和此前銀行主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融服務(wù)，不同點在于：（1）銀行和大宗供應(yīng)鏈 公司各司其職（銀行充當(dāng)直接的融資中介，供應(yīng)鏈企業(yè)充當(dāng)“風(fēng)控服務(wù)商及融資撮 合商”的角色）；（2）大宗供應(yīng)鏈公司商業(yè)模式不再依賴于資金驅(qū)動，而通過物流、 信息流（行業(yè)咨詢）、商流（代理執(zhí)行）等方式為客戶提供綜合多元化服務(wù)，盈利源 于多樣化的服務(wù)收入，ROE 取決于服務(wù)凈利率、杠桿率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

鏈條延伸與增值服務(wù)，則表現(xiàn)為海外大宗商品供應(yīng)鏈公司的發(fā)展路徑，對中國大宗 商品供應(yīng)鏈企業(yè)的可借鑒之處在于：（1）首先，基于融資成本、風(fēng)險把控能力和產(chǎn) 業(yè)鏈深度服務(wù)能力，龍頭公司的成長路徑存在經(jīng)營品類和區(qū)域的不斷拓展的歷程；（2）基于中游貿(mào)易環(huán)節(jié)，向全產(chǎn)業(yè)鏈延伸，從“貿(mào)易分銷”向“加工制造”拓展增 值服務(wù)。

1.品類與區(qū)域擴張。舉例來看，近年來，廈門象嶼持續(xù)推進產(chǎn)品組合優(yōu)化，構(gòu)建更全 面的大宗商品組合體系。從金屬礦產(chǎn)、能源化工、農(nóng)產(chǎn)品三大商品分類來看，公司目 前的收入結(jié)構(gòu)分別為 66%、22%、11%，經(jīng)營貨量結(jié)構(gòu)比例分別為 58%、35%、 8%。同時從風(fēng)險控制角度，公司對單一商品品類的最大份額也做出了限制，各品類 規(guī)模增長時進行適當(dāng)?shù)仄ヅ淇刂啤?br>
2.沿產(chǎn)業(yè)鏈上下游從“貿(mào)易分銷”向“加工制造”拓展增值服務(wù)。目前，廈門象嶼的 虛擬鋼廠模式是中國大宗供應(yīng)鏈企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈深度整合方面的有益探索。虛擬鋼廠 模式是廈門象嶼在經(jīng)營金屬礦產(chǎn)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)開拓的全新模式，與一般金屬礦產(chǎn)采購 分銷業(yè)務(wù)的區(qū)別在于多了一個環(huán)節(jié)——入場監(jiān)管。虛擬鋼廠模式下，公司負(fù)責(zé)從原 材料采購、派駐管理團隊進入工廠現(xiàn)場監(jiān)管到產(chǎn)成品分銷的全部流程，是全程供應(yīng) 鏈服務(wù)模式的具體體現(xiàn)。

鋼鐵的下游較為分散，但是上游集中度較高，導(dǎo)致下游企業(yè)在交易、議價方面處于 較弱勢地位，上游分銷渠道不夠暢通，供應(yīng)鏈整體效率一般。通過搭建供應(yīng)鏈服務(wù) 平臺為整條供應(yīng)鏈增值，象嶼致力于解決原材料供應(yīng)不穩(wěn)定、價格不透明以及采銷 渠道不暢通的問題。通過增值服務(wù)，實現(xiàn)雙方共贏，象嶼與鋼廠共享增值收益。（報告來源：未來智庫）

虛擬鋼廠模式的主要環(huán)節(jié)包括三個部分：原輔材料、產(chǎn)成品以及入場監(jiān)管，整個運 作流程如下：

（1）產(chǎn)業(yè)項目鑒別：虛擬鋼廠項目實施之前要對工廠進行深入分析鑒別；

（2）原輔材料采購：完成項目評估并決定進入之后，象嶼全權(quán)負(fù)責(zé)工廠原輔材料采 購供應(yīng)，享有原輔材料所有權(quán)并負(fù)責(zé)配送運輸；

（3）入場監(jiān)管：優(yōu)勢互補，利用虛擬鋼廠的技術(shù)水平優(yōu)勢以及現(xiàn)成的生產(chǎn)設(shè)備、場 地、豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗，同時象嶼派駐管理團隊入場監(jiān)管，形成對生產(chǎn)流程的全方位 把控降低風(fēng)險。

（4）產(chǎn)成品銷售：虛擬工廠生產(chǎn)完成之后將產(chǎn)成品質(zhì)押給象嶼，由象嶼負(fù)責(zé)分銷。公司針對虛擬鋼廠推行嚴(yán)格的風(fēng)控體系，一般選取流通能力強、易變現(xiàn)、市場空間 大的大宗品展開業(yè)務(wù)，并且確保經(jīng)營產(chǎn)品可通過自有渠道快速銷售、把握交易過程 中的貨權(quán)。

“全程供應(yīng)鏈管理服務(wù)”的業(yè)務(wù)2021年上半年貢獻(xiàn)營收約578億元，參與的鋼廠項目 包括西王特鋼、德龍鋼鐵等，成功在鋼鐵、鋁產(chǎn)業(yè)鏈實現(xiàn)模式應(yīng)用，項目數(shù)量增加至7個。

象嶼農(nóng)產(chǎn)：積極探索農(nóng)產(chǎn)品全流程服務(wù)。農(nóng)產(chǎn)品全程供應(yīng)鏈模式下，公司深度介入 農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)前、產(chǎn)中、產(chǎn)后，提供生產(chǎn)要素參與生產(chǎn)環(huán)節(jié)、并利用物流倉儲網(wǎng)絡(luò)、 分銷體系負(fù)責(zé)流通環(huán)節(jié)的運營。生產(chǎn)環(huán)節(jié)，公司與農(nóng)戶開展合作種植，為農(nóng)戶提供 包括資金、種肥、農(nóng)機、技術(shù)、保險等系列綜合化種植服務(wù)，扣除資金成本的利息之 后共享利潤，另外公司也在開拓自種模式，并成為合作種植之外的有力補充。流通 環(huán)節(jié)，公司通過收購、烘干、倉儲、運輸環(huán)節(jié)利用分銷物流體系為大型養(yǎng)殖、飼料、 糧食深加工企業(yè)提供原糧，獲取收入。

浙商中拓：積極探索新能源業(yè)務(wù)。2017年，公司成立全資子公司中拓電力，對外提 供光伏、風(fēng)電、煤改電等新能源供應(yīng)鏈集成服務(wù)，對內(nèi)負(fù)責(zé)集團新能源業(yè)務(wù)開發(fā)。截 止 3Q21，中拓電力已經(jīng)與中電建、華為、晶澳、隆基等行業(yè)龍頭建立良好合作關(guān)系， 持續(xù)拓展電解鎳、硫酸鎳、再生鉛等產(chǎn)品；同時新設(shè)儲能科技部，探索儲能行業(yè)股權(quán)投資，豐富盈利模式。此外，公司還在嘗試資源回收與新能源業(yè)務(wù)結(jié)合，探索電池回 收業(yè)務(wù)。

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來源：撲克投資家

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