大宗商品價格分析的邏輯和方法 | 均衡博弈
時間：2023-03-12 14:32:01 | 來源：電子商務(wù)
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編者按：均衡博弈線上大講堂開講了!首次應(yīng)邀開講的是重點糧食企業(yè)商品研究主管陳老師，演講題目是《大宗商品價格分析的邏輯和方法》。演講內(nèi)容被多家媒體轉(zhuǎn)載，有多家專業(yè)機(jī)構(gòu)向陳老師發(fā)出了講座邀約。
均衡博弈公共研究將繼續(xù)秉承公益、開放與分享的理念，未來還將邀請更多的行業(yè)大牛、實務(wù)專家來線上大講堂做客。已有多家專業(yè)財經(jīng)媒體對線上大講堂表示了關(guān)注，希望能夠以合適的方式參與均衡博弈線上大講堂。感恩各位行業(yè)大牛、實務(wù)專家的友情出演與無私分享，感謝媒體朋友的厚愛與公益支持!
本文根據(jù)嘉賓陳老師5月26日晚間19時30分在均衡博弈線上大講堂的內(nèi)容整理，整理人——劉華瑩、沈泓宇、劉沛鴻、潘祺豐、周鉆究、付聿煒。
1 大宗商品價格分析邏輯和方法1.1 影響商品價格的不確定性因素價格變化反映為信息的不確定，影響因素包括：
（1）事件不確定：比如地緣政治、危機(jī)事件。
（2）數(shù)據(jù)不確定：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和品種數(shù)據(jù)等等。
（3）力量博弈不確定。
上述因素都是價格波動的來源。提前發(fā)現(xiàn)一致預(yù)期被證偽很重要，所以從價格分析和交易的角度看，分析和發(fā)現(xiàn)這些不確定性，提前發(fā)現(xiàn)證實或證偽這些不確定性，是分析和研究的主要內(nèi)容和意義所在。
1.2 商品定價的宏觀視角、微觀視角及反常氣候現(xiàn)象商品定價由風(fēng)險偏好、貨幣資金因素和供需邏輯決定，分別是宏觀視角和微觀視角。
宏觀視角：從經(jīng)濟(jì)周期、政策周期分析風(fēng)險偏好、貨幣資金和大類資產(chǎn)配置周期，典型如美林時鐘。
此外，在農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域，作物天氣影響巨大，也具有行星際的周期，如ENSO周期，即拉尼娜和厄爾尼諾周期，對各類作物產(chǎn)量和供需平衡影響巨大，也是我們考慮的重要宏觀周期。
而從微觀視角看，則是各具體品種的供應(yīng)和需求，物流和運輸，成本和利潤等，一般通過平衡表和季節(jié)性分析來進(jìn)行分析。
1.3 工業(yè)品與農(nóng)業(yè)品分析差異：供給周期與需求周期對工業(yè)品而言，需求周期最關(guān)鍵，是決定價格的核心變量。農(nóng)產(chǎn)品：供應(yīng)周期最關(guān)鍵，決定價格的核心變量。這是由于工業(yè)品的生產(chǎn)相對穩(wěn)定，可計劃，而且隨時可以增減，變動周期短，不確定性較小，所以價格影響??；而需求則與經(jīng)濟(jì)周期和投資周期聯(lián)系緊密，高度不確定，而且趨勢性較好，持續(xù)時間長，對價格具有關(guān)鍵影響。
而農(nóng)產(chǎn)品正好相反，需求剛性，消費成長較為穩(wěn)定，供應(yīng)則具有高度不確定性，是價格波動的主要來源。此外，農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)有時間周期，產(chǎn)量不能按照計劃恢復(fù)，所以，一旦出現(xiàn)供應(yīng)不足，很難短時間內(nèi)復(fù)產(chǎn)（與黑色等大為不同）。
所以，在分析兩大類商品的時候，對于價格運行趨勢的把握，有很大的不同。
1.4 農(nóng)產(chǎn)品分析：供需平衡表與季節(jié)性就是把年度（月度、周度）等供應(yīng)和需求的狀況量化到一個數(shù)值表中，不斷調(diào)整相關(guān)項目，以判斷價格變化方向。典型的，就是美國農(nóng)業(yè)部月度發(fā)布的年度平衡表，對市場影響巨大。
平衡表是不斷動態(tài)調(diào)整的，不是統(tǒng)計表。這就使得我們在對待平衡表的時候，不要按照統(tǒng)計表的邏輯來理解。比如，不能說我的哪個預(yù)測最后被證實是準(zhǔn)確的。這個沒有意義。因為價格變化了，平衡表自然變化，始終是動態(tài)的。統(tǒng)計表關(guān)注結(jié)果準(zhǔn)確，平衡表關(guān)注過程準(zhǔn)確，因為交易是追蹤過程的。
對于平衡表，我的理解是：每一個平衡表都是立足于價格的，價格和平衡表是互動的關(guān)系。平衡表調(diào)整了供應(yīng)或者需求，預(yù)測價格就要變化；但價格變化了，對平衡表的需求和供給項目也會產(chǎn)生影響。因此，初級經(jīng)濟(jì)學(xué)的比較靜態(tài)分析就有很大意義。就是在分析供給的時候，按住需求不動；在分析需求變化的時候，按住供給不動。
一般來說，年度平衡代表了對年度價格的一個預(yù)期，實際季節(jié)性因素在價格變動中影響巨大，所以，一般實際研究中，大家都分析季節(jié)性供需問題，在不同的階段，影響價格的供應(yīng)和需求變化程度不同，對價格影響也不同。這在季節(jié)性上表現(xiàn)非常充分。
上半年北半球處于作物生長期，供給因素對價格影響大；下半年，需求對價格影響大。所以上半年不要考慮或者淡化需求，突出供給，價格對供給的反應(yīng)彈性很低；而下半年，要考慮需求，且需求對價格的反應(yīng)彈性較高。
另外關(guān)于季節(jié)性，我們要理解距平分析的意義，也就是當(dāng)期實際值偏離歷史平均值的程度。我們在研究季節(jié)性的時候，多是把價格作歷史同期的平均來處理，但我們也深知，歷史上任何實際年份與這個平均價格走勢都有很大差距。這個差距的來源，主要在于供需的實際變化與歷史平均的供需有很大差異。所以，我們通常作歷史價格平均與供需（比如天氣、出口、壓榨加工等）歷史平均，然后拿當(dāng)期實際價格與歷史平均價格的差異，與當(dāng)期實際供需與歷史平均供需差異來進(jìn)行比較。
比如，即將進(jìn)入6-8月份的北半球（美國）作物天氣炒作階段。我們會跟蹤當(dāng)期歷史平均氣溫降水與實際氣溫降水的差異，來判斷預(yù)測價格與季節(jié)性價格走勢的差距?，F(xiàn)在美國大豆就進(jìn)入一個背離歷史當(dāng)期平均價格走勢的過程，從我們的這個方法來說，是容易理解這個走勢的。因為，南美的非正常減產(chǎn)導(dǎo)致阿根廷豆粕質(zhì)量下降，美國豆粕出口異常良好，壓榨利潤異常高。
2 宏觀視角：經(jīng)濟(jì)貨幣周期與作物天氣周期2.1 經(jīng)濟(jì)下行的判斷：美歐日中的人口債務(wù)周期經(jīng)濟(jì)下行，這個大家都有認(rèn)識，除了中國、新興市場，日本、歐洲，甚至美國都處于一個下行的過程中。這主要由于全球罕見的主要幾個經(jīng)濟(jì)體相繼進(jìn)入、現(xiàn)在同時處于人口下行周期；債務(wù)周期處于高峰，并繼續(xù)攀升。在這種情況下，全球總需求對商品的支持非常有限，不確定性較低，難以出現(xiàn)需求的意外增強。
2.2 貨幣寬松的判斷：美元弱升息周期貨幣政策因此長期會處于寬松階段，即使美元升息，我們判斷也是一個非常弱的升息階段，隨時還可能夭折。因此，我們分析美元總體不太可能走強，震蕩趨弱的可能性較大。
那么，這種情況下，貨幣資金缺乏好的投資標(biāo)底，商品特別是供給沖擊造成減產(chǎn)的商品價格將受到資金的追捧。
2.3 供給沖擊：工業(yè)品去產(chǎn)能庫存；農(nóng)產(chǎn)品天氣減產(chǎn)在當(dāng)前貨幣寬松背景下，前期我們看到了黑色的暴漲，產(chǎn)量庫存較低、供給側(cè)改革起了較大作用，同時投資驅(qū)動的需求也貢獻(xiàn)較大。
我們較早看到了去年11月供給側(cè)改革提出后，化工和黑色的上漲，并也準(zhǔn)確看到了農(nóng)產(chǎn)品底部形成和后來的上漲。
3月2日早晨給提的買入農(nóng)產(chǎn)品的建議，當(dāng)時大豆價格860美分，現(xiàn)在1090美分。
2.4 農(nóng)產(chǎn)品的天氣周期: 厄爾尼諾到拉尼娜除了宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣周期，我們也關(guān)注天氣周期，主要是厄爾尼諾和拉尼娜天氣周期的變化。
目前厄爾尼諾天氣已經(jīng)消失，拉尼娜天氣正在向我們走來，預(yù)計7月份將開始進(jìn)入拉尼娜天氣周期階段。通常拉尼娜天氣對太平洋東岸造成明顯的干旱天氣。這對大豆、玉米、原糖等會形成較好的價格支持。這是厄爾尼諾和拉尼娜周期內(nèi)大豆價格的表現(xiàn)。
現(xiàn)在輪到農(nóng)產(chǎn)品了，就是拉尼娜天氣導(dǎo)致的減產(chǎn)。大豆在南美阿根廷厄爾尼諾天氣導(dǎo)致的減產(chǎn)，已經(jīng)發(fā)揮作用了，東南亞棕櫚油減產(chǎn)也因為厄爾尼諾天氣，對價格影響也產(chǎn)生作用了，印度泰國原糖產(chǎn)量也出現(xiàn)下降，因為厄爾尼諾天氣。
未來關(guān)注的就是拉尼娜天氣導(dǎo)致的作物減產(chǎn)，這在太平洋東岸，就是美國和南美的大豆、玉米；巴西的甘蔗（下榨季）和咖啡。
3 微觀視角：平衡表與季節(jié)性3.1 供需平衡表供需基本面變化的研判分析工具（年度平衡、月度平衡、周度平衡），關(guān)注價格和平衡表互動。一般來說，年度平衡代表了對年度價格的一個預(yù)期，每一個平衡表都是立足于價格的，價格和平衡表是處于互動的關(guān)系。平衡表通過調(diào)整供應(yīng)或需求，改變預(yù)期價格；但價格變化了，對平衡表的需求和供給項目也會產(chǎn)生影響.這就是兩者的互動聯(lián)系。因此，初級經(jīng)濟(jì)學(xué)的比較靜態(tài)分析就有很大意義，它就是在需求量不變的情況下分析供給量的變動；在供給量不變的情況下分析需求量的變動。所以，平衡表是處于一個不斷動態(tài)調(diào)整的過程中，它不是統(tǒng)計表。這種動態(tài)過程就要求我們在對待平衡表的時候，要拋開照統(tǒng)計表的邏輯來理解。比如，不能說我的哪個預(yù)測最后被證實是準(zhǔn)確的。這個沒有意義。因為價格變化了，平衡表自然變化，始終是動態(tài)的。
統(tǒng)計表關(guān)注結(jié)果準(zhǔn)確，平衡表關(guān)注過程準(zhǔn)確，因為交易是追蹤過程的。
在平衡表的研究中，實際季節(jié)性因素在價格變動中影響巨大。當(dāng)我們研究實際情況時，一般地，我們都會分析季節(jié)性供需問題。在不同的階段，影響價格的供應(yīng)和需求變化程度不同，對價格影響也不同。就農(nóng)產(chǎn)品來說，把握供應(yīng)需的核心工具，就是供需平衡表,就是把年度（月度、周度）等供應(yīng)和需求的狀況量化到一個數(shù)值表中，不斷調(diào)整相關(guān)項目，以判斷價格變化方向。典型的，就是美國農(nóng)業(yè)部月度發(fā)布的年度平衡表，它可以在市場產(chǎn)生巨大的影響。
從上述分析中看出，在不同的階段，影響價格的供應(yīng)和需求變化程度不同，對價格影響也不同。季節(jié)性的表現(xiàn)可以充分說明平衡表的動態(tài)化過程。譬如，上半年北半球處于作物生長期，供給因素對價格影響大；下半年，需求對價格影響大。因此，上半年不要考慮或者淡化需求，突出供給，價格對供給的反應(yīng)彈性很低；而下半年，則要考慮需求，且需求對價格的反應(yīng)彈性較高。
3.2 季節(jié)性關(guān)于季節(jié)性，我認(rèn)為，要去理解距平分析的意義，即是，理解當(dāng)期實際值偏離歷史平均值的程度。我們在研究季節(jié)性的時候，一般是把價格作歷史同期的平均來處理，但我們也深知，歷史上任何實際年份與這個平均價格走勢都有很大差距。這個差距的來源，主要在于供需的實際變化與歷史平均的供需有很大差異。所以，我們通常做歷史價格平均與供需（比如天氣、出口、壓榨加工等）歷史平均，然后拿當(dāng)期實際價格與歷史平均價格的差異，與當(dāng)期實際供需與歷史平均供需差異來進(jìn)行比較。
比如，我們即將進(jìn)入6-8月份的北半球（美國）作物天氣炒作階段。我們會跟蹤當(dāng)期歷史平均氣溫降水與實際氣溫降水的差異，來判斷預(yù)測價格與季節(jié)性價格走勢的差距，而且，由于南美的非正常減產(chǎn)導(dǎo)致阿根廷豆粕質(zhì)量下降，美國豆粕出口異常良好，壓榨利潤異常高，現(xiàn)在美國大豆就進(jìn)入一個背離歷史當(dāng)期平均價格走勢的過程。
從這種分析看來，我們很容易就能理解價格走勢。上述的分析，就是對距平分析的運用。
4 品種展望：豆類、原糖目前厄爾尼諾天氣已經(jīng)消失，拉尼娜天氣正在向我們走來，預(yù)計7月份將開始進(jìn)入拉尼娜天氣周期階段。通常拉尼娜天氣對太平洋東岸造成明顯的干旱天氣。這對大豆、玉米、原糖等會形成較好的價格支持。
在當(dāng)前貨幣寬松背景下，前期我們看到了黑色的暴漲，產(chǎn)量庫存較低、供給側(cè)改革的政策預(yù)期和黑色價格的長期低迷起了較大作用，同時投資驅(qū)動的需求也貢獻(xiàn)較大。現(xiàn)在輪到農(nóng)產(chǎn)品了，就是拉尼娜天氣導(dǎo)致的減產(chǎn)。
大豆在南美阿根廷厄爾尼諾天氣導(dǎo)致的減產(chǎn)，已經(jīng)發(fā)揮作用了，東南亞棕櫚油減產(chǎn)也因為厄爾尼諾天氣，對價格影響也產(chǎn)生作用了，印度泰國原糖產(chǎn)量也出現(xiàn)下降，因為厄爾尼諾天氣。未來關(guān)注的就是拉尼娜天氣導(dǎo)致的作物減產(chǎn)，這在太平洋東岸，就是美國和南美的大豆、玉米；巴西的甘蔗（下榨季）和咖啡。
因此，我比較看好的品種排序：原糖、美豆、咖啡（可能）。
4.1 美豆當(dāng)前美國東部產(chǎn)區(qū)（密西西比河?xùn)|）累計兩個月降水偏少，未來展望仍然降水偏少，同時高溫展望；
南美下半年生產(chǎn)季節(jié)展望干燥；
國際油料庫存消費比處于非常低的水平，美國大豆庫存也將面臨進(jìn)一步下降；
中國和印度需求的成長性。
美豆季節(jié)性把握：6月美國農(nóng)業(yè)部報告繼續(xù)調(diào)高出口，調(diào)低舊作庫存；6月30面積報告適度調(diào)高面積，但利空有限；7-8月份的天氣炒作。
4.2 原糖國際白糖庫存繼續(xù)下降，目前預(yù)測庫存消費比將處于多年低位；
印度40年不遇大旱將導(dǎo)致甘蔗生長受損，未來減產(chǎn)是成定局，這樣印度將很快限制出口，并積極進(jìn)口，印度將很快成為一個凈進(jìn)口國；
印度成為凈進(jìn)口國的幾個年份中，無一例外的都是原糖大漲的年份；
巴西下榨季天氣威脅很大。
1、2季度全球供應(yīng)緊張，3季度隨著巴西榨季進(jìn)展，以及澳大利亞榨季進(jìn)展，供應(yīng)寬松；印度很快進(jìn)入雨季，但減產(chǎn)預(yù)期難以消退。
4.3 美元周五晚上耶倫講話很關(guān)鍵。美聯(lián)儲夏季6或7月份加息預(yù)期已經(jīng)大幅上升，美元也大幅反彈，耶倫講話將可能暗示加息時間。我們認(rèn)為：
①市場充分認(rèn)識到全球經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲加息周期弱勢；
②主要經(jīng)濟(jì)體政策協(xié)調(diào)加強；
③加息邊際影響衰減；
④市場對聯(lián)儲加息定價較為充分，我們認(rèn)為美聯(lián)儲加息總體影響較小，并且美元上行空間不大；
⑤原油和農(nóng)產(chǎn)品價格上漲支持新興市場貨幣穩(wěn)定。節(jié)奏上，6月中旬之前（如果7月加息，市場會期待6月會議前瞻），美元趨于上漲，之后將進(jìn)入震蕩回落。
5 問答互動問題1:農(nóng)產(chǎn)品周期、豬周期加上今年的厄爾尼諾，中國三、四季度農(nóng)產(chǎn)品會普漲嗎？答：豬周期：存欄分析，價格可能要漲到8月份，剛好和國際農(nóng)產(chǎn)品天氣炒作重疊。厄爾尼諾天氣對國內(nèi)天氣影響的一般規(guī)律是南澇北旱，但不確定，遼寧影響較大，需要關(guān)注。
問題2:剛才您講到 6月中旬之前（如果7月加息，市場會期待6月會議前瞻），美元趨于上漲，之后將進(jìn)入震蕩回落。請問，今年人民幣對美元貶值預(yù)期是多少？答：可能超出主題了，但我認(rèn)為近期或近年總體還是維持穩(wěn)定略貶吧，長期內(nèi)有貶值趨勢。
問題3:?請問如果放開豬進(jìn)口，會對國內(nèi)商品豬市場產(chǎn)生多大影響？答：豬肉進(jìn)口量還是太少，可能很多還是高端的進(jìn)口，影響也不大。
問題4:我們國儲糖庫存對糖價的影響，以及國內(nèi)外價差的問題？答：國儲糖660萬噸，本榨季可能不拋售，但肯定對國內(nèi)價格有壓力。
問題5:請問為什么作物在生長期供給因素影響大，當(dāng)時作物產(chǎn)量一定，為什么不是需求影響大呢？答：價格反應(yīng)未來供需變化預(yù)期，需求是生產(chǎn)出來之后的事情，現(xiàn)在預(yù)期是穩(wěn)定的，而作物天氣是當(dāng)前影響最大的變化量，預(yù)期充滿高度不確定性。所以對價格影響是決定性的。
問題6：農(nóng)業(yè)大宗商品價格上升對國內(nèi)CPI的影響如何傳導(dǎo)，會有多大呢？答：大宗農(nóng)業(yè)品價格肯定會影響CPI，特別是生豬存欄和蔬菜價格，谷物一般影響較為遲滯。
問題7：內(nèi)糖走私是否會嚴(yán)重導(dǎo)致內(nèi)糖漲幅不及外糖？答：內(nèi)糖走私肯定影響，現(xiàn)在走私量在榨季240萬噸左右，相當(dāng)于進(jìn)口量的一半了。
問題8：南方降雨是否會對水產(chǎn)養(yǎng)殖造成影響繼而在需求端削弱豆渣和菜渣的消費？答：南方降水影響菜粕消費，豆菜價差已經(jīng)很大，出現(xiàn)較多替代。
問題9：商品價格是一個重要的指數(shù)，是金融市場追逐利益的對象，如何將價格分析預(yù)期與商品的生產(chǎn)和供求關(guān)系，結(jié)合起來分析呢？答：商品價格分析與供需的關(guān)系，剛才已經(jīng)說過了。各品種的供需特性都不同，交易上有人做對沖交易。價格指數(shù)這個東西，有做CRB指數(shù)的。農(nóng)產(chǎn)品價格炒作，瘋狂的時候是不能預(yù)測的，我們關(guān)注基本面變化和關(guān)鍵時間節(jié)點，不預(yù)測價格點位。這樣分析和交易起來，比較適用。
問題10：中國的大豆等油料作物完全依賴進(jìn)口，除稻谷主糧外，有可能有糧食潛在安全的危機(jī)么？答：我覺得不會，中國總體種植技術(shù)良好，儲備是充足的，另外轉(zhuǎn)基因技術(shù)還沒有拿出來用呢。從耕地資源來看，口糧供給安全是有保障的；水資源保障是有壓力的，這也是將土豆納入第四主糧的原因之一，華北地區(qū)冬小麥的關(guān)鍵生長階段，恰逢降雨較少的時間；藏糧于技，剛才所說的轉(zhuǎn)基因技術(shù)是核心；影響最大的，是誰來種糧以及種糧人的積極性如何保護(hù)。
問題11：糖直補政策進(jìn)展情況？對糖價影響？答：糖直補好像還在論證階段，本榨季還是維持現(xiàn)狀。如果直補的話，直覺是利空。
問題12：能否簡要分析一下目前對白糖和豆粕未來2年的走勢判斷以及關(guān)鍵影響因素是什么？答：白糖和豆粕是看好的，主要是天氣周期是利多的。一般拉尼娜周期持續(xù)時間較長，而且印度甘蔗減產(chǎn)是持續(xù)性的。
問題13：請問您對氣候變暖趨勢的可持續(xù)性有怎樣的判斷？當(dāng)前糧食增產(chǎn)技術(shù)普遍對積溫要求越來越高，如果趨勢逆轉(zhuǎn)是否會進(jìn)入一個糧價上行的通道？答：氣候近50年變暖趨勢是非常明顯的，對糧食生產(chǎn)可能總體會造成較大波動，有的年份有利，有的年份不利，因為極端天氣頻發(fā)。種植技術(shù)對積溫的要求，可能是指的北半球面積北擴(kuò)，這是提高產(chǎn)量的。
問題14：豬價上漲不會進(jìn)一步上漲推動物價是么？答：CPI漲幅未來不看好，但豬肉價格維持強勢。豬肉價格去年從6月份開始上漲，而且漲幅較大，對CPI影響要考慮到這個因素，去年基數(shù)效應(yīng)，因此豬肉價格上漲對CPI的未來貢獻(xiàn)是不看好的。
問題15：對后期玉米的走勢怎么看，這么大的庫存如何消化以及臨儲政策的走向？答：國內(nèi)玉米要拍賣了，價格封頂了，應(yīng)該，很難漲。
問題16：咱們認(rèn)為豬肉價格走強將維持到7，8月是嗎？答：豬肉價格上漲動力已經(jīng)不足了，需求端的制約一直是有的；生豬價格高位運行的可能性更大一些，上漲空間也不大了。
問題17：原先守住18億畝紅線不動搖，現(xiàn)在高參們又在鼓吹集約化經(jīng)營土地，把田埂消滅成為糧田，這個說法好像是中國前些年18億畝的紅線沒有保住，糧田被侵蝕不少?。?/strong>
答：這個我覺得是兩碼事兒吧。土地集約化經(jīng)營，是農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展方向，提高市場化程度，改善經(jīng)營，提高效率的必然。美國土地那么多，也得這么干。
問題18：豆粕為什么走勢那么強？
答：豆粕強主要還是阿根廷豆粕品質(zhì)太差，美國需求良好，國內(nèi)現(xiàn)在也向東南亞出口。豆粕漲幅卻是兇猛，未來可能需要美國農(nóng)業(yè)部6月10日報告來體現(xiàn)，多頭才可能罷休。當(dāng)然短期漲幅過大，市場要回落，坐等美國農(nóng)業(yè)部報告。
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