大宗商品交易概述 - 第五章、套期保值
時間：2023-03-12 14:44:01 | 來源：電子商務(wù)
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正如上一章所述，
整個定價(jià)結(jié)構(gòu)里只有基準(zhǔn)價(jià)格是可以通過套期保值來進(jìn)行價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)對沖，所以基準(zhǔn)價(jià)格一般選擇可交易的某個期貨工具的某個關(guān)鍵價(jià)格。通俗易懂的解釋是，
套期保值的底層邏輯就是，買入(或賣出)一個期貨，其目的是為了，在將來期貨平倉結(jié)算時，得到跟購入(或銷售)實(shí)貨的價(jià)格相等的一筆現(xiàn)金收入(或現(xiàn)金支出)，并用這個現(xiàn)金收入(或現(xiàn)金支出)支付購入實(shí)貨的應(yīng)付貨款(或應(yīng)收貨款)。所以，在套保執(zhí)行之前需要制定相應(yīng)且可行的套保方案，而最根本的幾個考量是：
- 用什么工具套保？期貨或者掉期或者其他的套保工具？
- 場內(nèi)交易還是場外交易？
- 用什么策略和路徑？
- 選定的方案可執(zhí)行性如何？選定的期貨產(chǎn)品是否有足夠的流動性？
- 何時以什么價(jià)格交易(擇時交易)？
在闡述如何針對實(shí)貨交易進(jìn)行套期保值之前，需要先解釋和分析幾個概念。
1. 期貨 vs 股票
期貨是套期保值最常用的金融衍生品工具，引用維基百科的定義如下：
“期貨合約（英語：Futures contract），簡稱期貨（英語：Futures），是一種跨越時間的交易方式。買賣雙方透過簽訂合約，同意按指定的時間、價(jià)格與其他交易條件，交收指定數(shù)量的現(xiàn)貨?！?/i>
但是這個是傳統(tǒng)定義，現(xiàn)在的期貨衍生品已經(jīng)不再僅僅是以實(shí)貨交割作為唯一的結(jié)算方式，還能以既定的規(guī)則用現(xiàn)金結(jié)算作為結(jié)算方式(比如，掉期期貨)。期貨和股票一樣都能夠在交易所里被自由交易，用于投機(jī)投資，看起來非常相似，但本質(zhì)上有很大的不同：
- 期貨倉位是有有效期的，即有限定的過期日和最后交易日，一旦過了規(guī)定的過期日，還是敞口狀態(tài)的期貨倉位將會以既定的結(jié)算規(guī)則被自動強(qiáng)行平倉，并以實(shí)貨交割或者現(xiàn)金結(jié)算方式清算關(guān)閉的倉位。而股票沒有過期日一說，除非上市公司退市，不然敞口狀態(tài)的股票不會在任何時候被強(qiáng)行平倉。
- 有些期貨產(chǎn)品只能實(shí)貨交割，有些只能以現(xiàn)金結(jié)算，而有些則可以兩者選其一。如何結(jié)算或交割都會在交易所或場外交易合同的交易規(guī)則里明確描述。但是，股票不會有實(shí)貨交割這么一項(xiàng)選擇，交易者只能通過買賣來實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)盈虧。
- 期貨往往跟現(xiàn)貨結(jié)合非常緊密，比如很多原油掉期期貨產(chǎn)品會以Platts每天公布的現(xiàn)貨評估價(jià)作為其日結(jié)算價(jià)和/或月結(jié)算價(jià)。期貨價(jià)格上漲也會帶動現(xiàn)貨價(jià)格的上漲，現(xiàn)貨價(jià)格的波動也會正相關(guān)地影響期貨價(jià)格。而股票不存在著現(xiàn)貨，更談不上現(xiàn)貨價(jià)，股票交易的是所有者權(quán)益(一個相對比較虛的東西)。
2. 期貨與現(xiàn)貨價(jià)格相互影響
期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格存在著價(jià)格收斂的關(guān)系，即越是臨近期貨合約交割日，期貨價(jià)格越是趨近于現(xiàn)貨價(jià)格。由于在遠(yuǎn)月期間，受時間價(jià)值的影響和制約，離期貨合約到期的時間遠(yuǎn)，其價(jià)格也往往越高；而在期貨合約臨近到期時，期貨價(jià)格就越來越接近于其現(xiàn)貨價(jià)格。這個過程，實(shí)質(zhì)上就是期貨基差趨向于最小化的過程，也可以說是期貨價(jià)格逼近現(xiàn)貨價(jià)格、二者逐漸收斂的過程。舉個例子，針對10月底停止交易的December ICE Brent期貨，在同年的1月初時候交易，期貨交易市場中的不同交易員者對這個期貨合同未來價(jià)格走勢的看法往往不同，有人看漲，有人看跌，哪怕同是看漲的交易者們也會出現(xiàn)分歧，有人僅僅看漲1美金，有人認(rèn)為會漲10美金。因?yàn)椴煌慕灰渍邔ξ磥硎袌龅挠^點(diǎn)不同，所以市場會持續(xù)較大波動，多空拉扯。但是當(dāng)時間越接近于10月底，特別是進(jìn)入在10月份最后一個交易月后，價(jià)格的波動會越來越小。原因是針對10月份裝船的現(xiàn)貨跟12月交割的期貨，僅差兩個月，在交付時間上沒有太大的區(qū)別，除非出現(xiàn)極端情況，不然市場對這兩個價(jià)格的看法不會有太大的差異和分歧，價(jià)差(或叫基差)很小，甚至趨于相同。也正是因?yàn)槠谪浐同F(xiàn)貨的這個收斂關(guān)系，套保交易最好是在進(jìn)入計(jì)價(jià)期/合約月前進(jìn)行交易，而一旦進(jìn)入計(jì)價(jià)期/合約月再執(zhí)行套保交易，期貨端的交易價(jià)和實(shí)貨端的交易價(jià)相差很小，沒有太大意義。
3. 期貨合同 vs 掉期合約
掉期合約(Swap Contracts) ，又稱“互換合約”，是一種交易雙方簽訂的在未來某一時期相互交換某種資產(chǎn)或現(xiàn)金流的金融衍生品合約。掉期合約比較多運(yùn)用的是利率掉期和匯率掉期，而在大宗商品交易中，比較多的運(yùn)用情況是用一個固定價(jià)的現(xiàn)金流置換一個浮動價(jià)的相反方向的現(xiàn)金流。舉個大宗商品交易中的例子，我司通過經(jīng)紀(jì)商(Broker)在中間撮合與另外一個對家成交一份May Dated Brent的掉期合約，規(guī)定執(zhí)行如下：
在大宗商品交易中，掉期合約的主要套保運(yùn)用是針對以整月均價(jià)結(jié)算的實(shí)貨交易。因?yàn)榈羝诤霞s在結(jié)算的時候，可以得到一個以對應(yīng)期貨合同在對應(yīng)合同月的整月均價(jià)為金額數(shù)的正現(xiàn)金流或者負(fù)現(xiàn)金流，而這個現(xiàn)金流正好可以與實(shí)貨交易的現(xiàn)金流金額相等但方向相反。舉個例子幫助理解，我司買了一批700kb數(shù)量的原油，定價(jià)為Dated Brent的5月均價(jià)的浮動價(jià)(負(fù)現(xiàn)金流支出)，為了套保，我司在掉期市場上買了700kb的Dated Brent的5月掉期合約，到了5月底掉期結(jié)算的時候，該掉期倉位平倉，我司獲得了以Dated Brent的5月均價(jià)結(jié)算的現(xiàn)金收入，而這筆現(xiàn)金收入正好跟我司實(shí)貨交易上的應(yīng)付款金額完全相等但現(xiàn)金流方向正好相反，可以理解為，用這筆掉期上獲得的現(xiàn)金收入正好用于去支付實(shí)貨上的應(yīng)付貨款。這也正是開篇說的套期保值的底層邏輯，用期貨/掉期市場上獲得的等值現(xiàn)金流去支付實(shí)貨交易上的應(yīng)付貨款，反之亦然。
而商品期貨合同因?yàn)槠渫躁P(guān)鍵時間點(diǎn)的交易價(jià)或者加權(quán)平均價(jià)作結(jié)算，又或者是實(shí)貨交割。所以，其套保運(yùn)用往往針對的是以關(guān)鍵時間點(diǎn)作結(jié)算的實(shí)貨交易。還有一種情況是運(yùn)用于有點(diǎn)價(jià)/鎖價(jià)敞口的實(shí)貨交易，期貨合同因?yàn)榱鲃有院们医灰琢看?，所以比較容易通過在屏幕上的快速交易抓住鎖價(jià)機(jī)會(至于點(diǎn)價(jià)/鎖價(jià)的套保操作會在本章的后段詳細(xì)解釋)。
在掉期合約交易流動性不足的市場(比如金屬交易)，也可以通過每天交易均等數(shù)量的期貨來實(shí)現(xiàn)月均價(jià)結(jié)算的目的。先將要套保的貨物數(shù)量除以對應(yīng)月份的所有交易日數(shù)，就可以得到每天要交易的期貨數(shù)量，然后以Trade as Settlement (TAS)的方式下單交易，從該月份的第一個交易日執(zhí)行到最后一個交易日，就能獲得跟月均價(jià)相同的現(xiàn)金流效果。
4. 期貨絕對值 vs 價(jià)差合同(品質(zhì)價(jià)差和跨期價(jià)差)
期貨絕對值指的是基礎(chǔ)期貨合同的價(jià)格，比如布倫特期貨合同(ICE Brent Future)的交易價(jià)或者結(jié)算價(jià)。而價(jià)差合同是基礎(chǔ)期貨合同的衍生品，其交易標(biāo)的是兩個不同期貨合同之間的差價(jià)，比如，5月和6月的布倫特期貨價(jià)差合同(May/June ICE Brent Future)是5月的合同價(jià)減去6月的合同價(jià)，布倫特首行與迪拜首行期貨合同價(jià)差 (Brent 1st Line vs Dubai 1st Line Future)是布倫特首行的期貨合同價(jià)減去迪拜首行的期貨合同價(jià)。要注意的是，在價(jià)差合同里的任一端的期貨合同稱為一條“腿”(Leg)。 價(jià)差的計(jì)算總是用合同名稱表述里的前者減去后者。本質(zhì)上講，價(jià)差合同反應(yīng)的是商品因不同品質(zhì)或在不同時間交易出現(xiàn)的價(jià)格差異性。
套保交易者可以在市場上交易期貨合同，也可以直接交易價(jià)差合同。雖然套保交易員可以分別交易對應(yīng)的兩個期貨合同來實(shí)現(xiàn)相同的套保目的，但是套保交易員更傾向于選擇使用價(jià)差合同 - 如果套保交易員分別交易對應(yīng)的兩個基礎(chǔ)期貨合同(一買一賣)，但是因?yàn)閮蓚€合同都在不同頻率的波動中，要同時抓住想要的價(jià)格并保證其價(jià)差是預(yù)期之內(nèi)的，有一定的難度，而且要求交易員要實(shí)時計(jì)算兩個合同的價(jià)差。而交易價(jià)差合同就相當(dāng)于同一個瞬間交易這兩個期貨合同 – 價(jià)差合同的實(shí)時報(bào)盤價(jià)也是這兩個期貨合同的實(shí)時價(jià)差，一旦成交，這個價(jià)差就被抓住了。
在表述上，買入一個價(jià)差合同即意味著買入該合同的前者并同時賣出后者，反之亦然。比如，買入May/Jun Brent Future，意為買入前者(5月Brent期貨合同)并賣出后者(6月Brent期貨合同)；而賣出Brent 1st Line vs Dubai 1st Line Future，則意為賣出前者(Brent 1st Line Future)，并買入后者(Dubai 1st Line Future)。因?yàn)閮r(jià)差合同是兩個期貨合同做了相反的交易方向，其中一腿產(chǎn)生的正現(xiàn)金流收入正好部分支付另外一腿的負(fù)現(xiàn)金流支出，也因?yàn)殡p腿間爆倉風(fēng)險(xiǎn)相互對沖，所以價(jià)差合同交易所需的初始保證金會比其中單一一個基礎(chǔ)期貨合同來得低很多。
價(jià)差合同主要分兩種，即品質(zhì)價(jià)差和跨期價(jià)差。
4.1. 品質(zhì)價(jià)差
品質(zhì)價(jià)差指的是對應(yīng)不同品質(zhì)標(biāo)的物的期貨合同之間的價(jià)差。比如前面舉例的布倫特首行與迪拜首行期貨合同價(jià)差 (Brent 1st Line vs Dubai 1st Line Future)，這兩個期貨合同分別對應(yīng)的商品標(biāo)的物是布倫特原油和迪拜原油，兩者的品質(zhì)和交易地并不相同。品質(zhì)價(jià)差合同一般都采用同一個合同月。交易員會交易品質(zhì)價(jià)差合同主要的目的有幾個：
- 針對上下游所使用的基準(zhǔn)價(jià)格不同(對標(biāo)不同品質(zhì)的商品標(biāo)的物)的情況，套保交易者會用品質(zhì)價(jià)差合同來進(jìn)行轉(zhuǎn)計(jì)價(jià)的套保策略；
- 不同產(chǎn)地的商品存在著品質(zhì)差異，所以理所當(dāng)然的存在價(jià)格差異，但是當(dāng)品質(zhì)價(jià)差偏差正常水平的時候也體現(xiàn)了不同品質(zhì)商品的市場供需關(guān)系發(fā)現(xiàn)了變化 – 比如，當(dāng)北海原油需求將大幅提升而中東地區(qū)原油供應(yīng)保持穩(wěn)定時，說明布倫特原油對迪拜原油的價(jià)差會在正常品質(zhì)價(jià)差基礎(chǔ)上進(jìn)一步變寬(數(shù)值表大)，期貨投機(jī)者此時就會通過先買入這個價(jià)差合同未來再賣出平倉來進(jìn)行套利。
4.2. 跨期價(jià)差
跨期價(jià)差是指在近月與遠(yuǎn)月期貨合同的價(jià)差，比如前面舉例的5月和6月的布倫特期貨價(jià)差合同(May/June ICE Brent Future)。如果將相近的每兩個合同月的期貨價(jià)差做成一張曲線圖，會呈現(xiàn)出兩種不同的價(jià)差結(jié)構(gòu) - 1）近月價(jià)格低于遠(yuǎn)月價(jià)格，為升水市場(Contango)；2）反之，如果近月價(jià)格高于遠(yuǎn)月價(jià)格，為貼水市場(Backwardation)。
在合理正常的市場情況下，價(jià)格結(jié)構(gòu)應(yīng)該是呈現(xiàn)升水狀態(tài)的，因?yàn)橘Q(mào)易商一般會買入現(xiàn)貨并在未來拋售該貨物，這中間的時間會產(chǎn)生融資成本和庫存成本，而理論上升水結(jié)構(gòu)的價(jià)差就是由這部分成本導(dǎo)致的。而貼水價(jià)格結(jié)構(gòu)則主要是因?yàn)橹俺霈F(xiàn)過高的升水價(jià)格結(jié)構(gòu)，貿(mào)易商為了追求高升水而囤積貨物旨在遠(yuǎn)月拋售，而造成現(xiàn)貨市場出現(xiàn)供貨緊俏，進(jìn)而引發(fā)現(xiàn)貨價(jià)格上升并高過遠(yuǎn)月價(jià)格。當(dāng)貿(mào)易商發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨市場更有利可圖的時候，就會紛紛調(diào)整庫存在近月銷售貨物，從而再次導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格下降至遠(yuǎn)月價(jià)格之下，恢復(fù)到升水市場結(jié)構(gòu)。所以，貼水市場是對升水市場偏離正常水平的一種調(diào)整和修正。
圖解 16 – Contango和Backwardation兩種價(jià)格結(jié)構(gòu)示意圖。套保交易員一般利用跨期價(jià)差合同進(jìn)行定價(jià)轉(zhuǎn)月的操作，即，實(shí)貨原本按近月價(jià)格交易，現(xiàn)轉(zhuǎn)用下一個月或者更遠(yuǎn)月份的價(jià)格，而跨期價(jià)差合同就可以用來為這樣的情況做套期保值(本章第六節(jié)會詳細(xì)解釋)。
一些套利交易員往往會利用跨期價(jià)差的波動來進(jìn)行套利，例如，在升水市場的情況下，他們會買入現(xiàn)貨，再以遠(yuǎn)月價(jià)格拋售，中間的升水價(jià)差有時候不僅能覆蓋其實(shí)際產(chǎn)生的融資成本和倉儲成本等成本和費(fèi)用，還能有一部分盈余，而這部分盈余就是他們的套利利潤。而在貼水市場里，如果貿(mào)易商囤積貨物越久，則不僅沒有跨期價(jià)差可以賺取甚至要倒貼，而且還需要承擔(dān)這段時間的各種融資成本和倉儲成本等，所以在貼水市場情況下，貿(mào)易商會更多地選擇拋售現(xiàn)貨降低庫存。
5. 場內(nèi)交易vs 場外交易
場內(nèi)交易(On Exchange / floor trading)指的是在固定的交易場所里，按固定的交易時間，集中交易統(tǒng)一而標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合同。場內(nèi)交易受交易所和監(jiān)管部門的嚴(yán)格監(jiān)管，有非常明確的交易規(guī)則和方式，并且會對交易者的資格進(jìn)行審查和限制。
而相反的，場外交易(Over the counter, OTC)則不存在固定的交易場所，也沒有任何交易時間的束縛，且只要交易雙方協(xié)商一致，交易的期貨合同和標(biāo)的物也可以客制化。這種情況下，場外交易往往也不受交易所和監(jiān)管部門的監(jiān)管，而是完全依靠交易雙方的商業(yè)信譽(yù)和當(dāng)?shù)氐暮贤?。相對于場?nèi)交易，場外交易有很多優(yōu)缺點(diǎn)：
- 場外交易的期貨合同更靈活，只要交易雙方都同意，可以個性化定制期貨合同。比如，場內(nèi)交易的Brent 1st Line vs Dubai 1st Line價(jià)差合同只限于同一個合同月的，而場外交易的情況下只要雙方同意，交易的一個價(jià)差合同可以既跨品種又跨期，甚至可以設(shè)定不同于場內(nèi)交易的結(jié)算日期和結(jié)算方式。但是為了避免爭議，合同的條款還是標(biāo)準(zhǔn)化。
- 場外交易往往是雙方私下交易或通過Broker中間撮合，不通過交易所，所以場外交易的價(jià)格和數(shù)量等信息并不對外公開。因?yàn)橛泻芨叩谋Ｃ苄?，所以成交的交易不會影響場?nèi)的交易情況。舉個例子，如果有數(shù)量巨大的單筆掛單在場內(nèi)等待成交的話，一來可能不會被全部成交，而最終只能部分成交；二來這樣的大單可能會提高市場價(jià)格，最終不得不在更高的價(jià)位成交。而場外交易的話，一般對家為投資銀行或者大公司，有能力能一次吞下整個大單，而成交的信息因?yàn)椴粚κ袌龉?，也不會引起市場的價(jià)格波動。
- 但也因?yàn)閳鐾饨灰撞皇鼙O(jiān)管，所以完全依靠的是交易雙方的商業(yè)信譽(yù)，存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。所以，一方面，場外交易往往都是投資銀行或者行業(yè)內(nèi)的大公司這類信用等級最高的玩家，另一方面，場外成交的大宗交易也會到交易所注冊，并最終通過清算行進(jìn)行清算。
- 場外交易不像場內(nèi)交易一樣有較高的電子化程度，一般的場外報(bào)價(jià)都是通過Broker在消息群里或者郵件進(jìn)行實(shí)時更新，不夠直觀，也存在著一定的延遲性。也因?yàn)樾枰獙?shí)時跟交易對手和Broker進(jìn)行報(bào)盤跟進(jìn)，所以在消息表達(dá)上，往往使用專業(yè)短語來更快更直觀地表述。但是，場外交易本質(zhì)上跟場內(nèi)交易是一樣的，都是向市場報(bào)價(jià)和/或接受報(bào)價(jià)的一個交易過程。
紙貨交易就是一個非常典型的場外交易，而新加坡是世界上最大的紙貨交易市場。新加坡的紙貨交易市場參與者主要是投資銀行和商業(yè)銀行、大型跨國石油公司、石油貿(mào)易商、終端用戶，雙方在場外交易進(jìn)行套期保值操作，中間可通過Broker也可以直接跳過，主要的交易合同標(biāo)的物有原油、石腦油、汽油、柴油、航煤和燃料油等石油和石油產(chǎn)品。
6. 套保策略
具體的套保策略是依據(jù)實(shí)貨交易中上下游的具體計(jì)價(jià)方式相應(yīng)制定的。不同情況下的套保策略也不盡相同，但不管怎么樣，都必定依據(jù)開篇所述的那個底層邏輯 – 通過交易期貨或其衍生品從而獲得一個或正或負(fù)的現(xiàn)金流用于對沖實(shí)貨交易上產(chǎn)生的方向相反的現(xiàn)金流。
6.1. 轉(zhuǎn)計(jì)價(jià)
轉(zhuǎn)計(jì)價(jià)策略針對的是中間商跟上下游交易時商定的計(jì)價(jià)方式(基準(zhǔn)價(jià)格和/或計(jì)價(jià)期)不一致的情況，為了規(guī)避上下游不同的計(jì)價(jià)方式可能導(dǎo)致的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) (比如，知道最終結(jié)算價(jià)時，下游的單價(jià)低于上游的單價(jià)，如果沒有做套期保值，中間商就可以出現(xiàn)虧損)。以原油交易舉個例子，假設(shè)上下游交易的價(jià)格條款如下：
上游 Price Clause:
PRICE IN US DOLLAR (“USD”) PER NET US BARREL ON THE BILL OF LADING QUANTITY, FOB ONE SAFE PORT/ONE SAFE BERTH KOZMINO TO BE EQUAL TO THE AVERAGE OF THE ‘MID’ QUOTATIONS FOR ‘DUBAI’ FRONT MONTH (PCAAT00) AS PUBLISHED BY PLATTS CRUDE OIL MARKETWIRE FOR THE WHOLE MONTH OF MAY 2021, PLUS A PREMIUM OF USD 1.50 PER NET US BARREL (USD ONE POINT SEVEN FIVE).下游 Price Clause:PRICE IN U.S. DOLLARS PER NET U.S. BARREL IS THE ARITHMETIC AVERAGE OF THE MIDPOINT FOR BRENT (DATED) (PCAAS00), AS PUBLISHED BY PLATTS CRUDE OIL MARKETWIRE UNDER THE HEADING KEY BENCHMARKS, PLUS U.S. DOLLARS 2.00 PER NET U.S. BARREL EFFECTIVE FOR ALL APPLICABLE QUOTATIONS BETWEEN THE 1ST OF MAY 2021 AND THE 31TH OF MAY 2021 (BOTH DATES INCLUSIVE). |
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簡化成示意圖如下：
依據(jù)這個背景，可以對應(yīng)地找到那幾個基本信息：
- 實(shí)貨交易數(shù)量：740,000 Bbls / 740 kb
- 原油品種：ESPO原油(一種產(chǎn)自俄羅斯的原油)
- 上游基準(zhǔn)價(jià)格：Dubai 1st Line的每日結(jié)算價(jià)的整月均價(jià)
- 下游基準(zhǔn)價(jià)格：Dated Brent的每日結(jié)算價(jià)的整月均價(jià)
- 計(jì)價(jià)期：2021年5月 (May-2021)
- 升貼水：$1.5/Bbls(上游) vs $2.0/Bbl(下游)
從上面的信息可以看出，因?yàn)樯舷掠蔚幕鶞?zhǔn)價(jià)格不同，有可能出現(xiàn)上游的采購價(jià)(五月份Dubai 1st Line的最終結(jié)算價(jià)+$1.5/Bbls)高于下游的銷售價(jià)（五月份Dated Brent最終結(jié)算價(jià)+$2.0/Bbls）的情況，中間商從而在交易中虧損。為了避免這種情況，就需要進(jìn)行轉(zhuǎn)計(jì)價(jià)的套期保值策略，從而規(guī)避價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)。具體的期紙貨套保操作如下(因?yàn)樯糠譄o法進(jìn)行套期保值，所以會在以下解釋中被隱藏掉)：
1) 在期紙貨市場上買入(做多)740手/740kb數(shù)量的May Dubai 1st Line掉期合約(假設(shè)買入價(jià)為$48.0/Bbl)，同時賣出(做空)740手/740kb數(shù)量的May Dated Brent 掉期合約(假設(shè)賣出價(jià)為$51.0/Bbl)。
2) 到了最終期貨到期日/結(jié)算日，上述建立的敞口倉位（Open Position）會被自動平倉，并按相應(yīng)的結(jié)算規(guī)則分別結(jié)算 - May Dubai 1st Line多頭會按“Platts在5月份每天發(fā)布的Dubai原油評估價(jià)的整月均價(jià)”(跟上游實(shí)貨合同里的基準(zhǔn)價(jià)格條款一致)作為最終結(jié)算價(jià)結(jié)算；而May Dated Brent空頭會按“Platts在5月份每天發(fā)布的即期布倫特 (Dated Brent)評估價(jià)的整月均價(jià)” (跟下游實(shí)貨合同里的基準(zhǔn)價(jià)格條款一致)作為最終結(jié)算價(jià)結(jié)算。
倉位結(jié)算后，會發(fā)現(xiàn)藍(lán)框部分的兩個現(xiàn)金流金額相等但方向相反，紅框部分也是 – 即，期紙貨結(jié)算時產(chǎn)生的現(xiàn)金流跟實(shí)貨交易產(chǎn)生的現(xiàn)金流，金額相等但是交易方向相反，從而實(shí)現(xiàn)對沖。
而轉(zhuǎn)計(jì)價(jià)套保操作也因?yàn)榻灰灼诩堌浂a(chǎn)生了相應(yīng)的交易成本(或者稱之為期紙貨盈虧)，該案例中每桶的轉(zhuǎn)計(jì)價(jià)成本為 ($48.0/Bbl - $51.0/Bbl) = -$3.0/Bbl(盈利)。
值得注意的是，在這個案例中，也可以通過直接賣出(做空) 740手/740kb數(shù)量的 May Dated Brent vs Dubai 1st Line品質(zhì)價(jià)差掉期合約 (賣出價(jià)為$3.0/Bbl)來一步到位完成套保倉位的建立，而不需要再像上述那樣分別交易兩條腿的倉位。
轉(zhuǎn)計(jì)價(jià)操作也可以運(yùn)用于跨期的購銷情況。比如，在5月份購入貨物，上游以5月份的Dated Brent作為計(jì)價(jià)；而銷售發(fā)生在6月份，下游銷售以6月份的Dated Brent作為計(jì)價(jià)。這種情況下的轉(zhuǎn)計(jì)價(jià)套保操作則不再運(yùn)用跨品質(zhì)價(jià)差合約(或者一對不同品質(zhì)標(biāo)的物的掉期合約)，而是使用跨期價(jià)差合約(或者一對不同合同月的掉期合約)，具體操作如下示意圖：
以上可以發(fā)現(xiàn)，在Contango升水市場價(jià)格結(jié)構(gòu)下(六月的價(jià)格$51.0/Bbl高于五月的價(jià)格$48.0/Bbl)，往遠(yuǎn)月跨期銷售的話，期紙貨上能產(chǎn)生盈利$3.0/Bbl，而這$3.0/Bbl的盈利可以用來覆蓋期間貨物的融資成本和庫存成本，這就解釋了前面說的升水價(jià)格結(jié)構(gòu)如何覆蓋囤貨銷售的成本。
6.2. 計(jì)價(jià)期轉(zhuǎn)月(Roll-Over)
計(jì)價(jià)期轉(zhuǎn)月指的是買家要求把實(shí)貨合同上原本商定的計(jì)價(jià)月份移至下一個月，或者后幾個月。買家提出轉(zhuǎn)月要求主要是因?yàn)轭A(yù)期遠(yuǎn)月的價(jià)格更有利于采購。一般的實(shí)貨合同會規(guī)定買家只能轉(zhuǎn)兩個月份，有的也不明確地限制次數(shù)。規(guī)定轉(zhuǎn)月要求的次數(shù)一般是為了防止尾款一再推延(因?yàn)樽罱K結(jié)算需要完全的結(jié)算價(jià)出來后才能進(jìn)行)，再者是每次轉(zhuǎn)月都可能增加一定的套保成本并疊加到實(shí)貨交易的升貼水里，這兩個原因都可能導(dǎo)致資金回款風(fēng)險(xiǎn)。
一般情況下，買家可以提出一次性對整批貨進(jìn)行轉(zhuǎn)月，也可以前后對貨物進(jìn)行分批轉(zhuǎn)月，但不管是哪種形式，每次提出鎖價(jià)的貨物數(shù)量都應(yīng)該是期紙貨操作上最小手?jǐn)?shù)(Lot)對應(yīng)的貨物數(shù)量，比如，ICE原油對應(yīng)的最小手?jǐn)?shù)即1手對應(yīng)1000桶，LME銅對應(yīng)的最小手?jǐn)?shù)即1手對應(yīng)25噸，而之后最后剩余的未鎖價(jià)數(shù)量則以最接近的手?jǐn)?shù)進(jìn)行套保操作和成本計(jì)算。
還是用上述的上下游交易的價(jià)格條款作背景，假設(shè)下游買家要求將5月份的Dated Brent均價(jià)計(jì)價(jià)移至6月份作為計(jì)價(jià)期。具體的期紙貨套保操作如下：
1) 上下游實(shí)貨交易成交后，假設(shè)中間商公司B已經(jīng)進(jìn)行了上一節(jié)前述的轉(zhuǎn)計(jì)價(jià)套保操作(即已買入740手/740kb數(shù)量的May Dubai 1st Line掉期合約，同時賣出740手/740kb數(shù)量的May Dated Brent 掉期合約)。
2) 在進(jìn)入計(jì)價(jià)期之前，下游買家提出計(jì)價(jià)期轉(zhuǎn)月要求以及能接受的最大轉(zhuǎn)月價(jià)差。中間貿(mào)易商公司B收到要求后，不會在第一時間就跟下游買家確定可以轉(zhuǎn)月，而是先進(jìn)行套保操作，成功后再跟下游買家確定轉(zhuǎn)月成功。如果套保沒有成功，則會告訴對方轉(zhuǎn)月不成功，可以從新提出轉(zhuǎn)月要求和可以接受的最大轉(zhuǎn)月價(jià)差。一般情況下，轉(zhuǎn)月不成功的主要原因是中間商沒有能在要求的最大轉(zhuǎn)月價(jià)差范圍內(nèi)成功操作期紙貨交易。
3) 接到轉(zhuǎn)月要求后的中間商公司B進(jìn)行轉(zhuǎn)月相應(yīng)的套保操作 – 在期紙貨市場上再買入(做多)740手/740kb數(shù)量的May Dated Brent掉期合約(假設(shè)買入價(jià)為$51.2/Bbl)，同時賣出(做空)740手/740kb數(shù)量的Jun Dated Brent 掉期合約(假設(shè)賣出價(jià)為$51.1/Bbl)。當(dāng)這步的期紙貨交易都完成后，則中間商公司B會通知下游買家轉(zhuǎn)月成功以及相應(yīng)的轉(zhuǎn)月操作成本。
4) 此時可以發(fā)現(xiàn)，新買入的May Dated Brent掉期合約(單價(jià)$51.2/Bbl)正好跟之前賣出的May Dated Brent掉期合約(單價(jià)$51.0/Bbl)數(shù)量相等(同是740手)但交易方向相反(一個多頭一個空頭)，可以在最終結(jié)算前要求清算行將這些倉位相互平倉，而先平倉掉的這些倉位每桶盈虧為 ($51.0/Bbl - $51.2/Bbl) = -$0.20/Bbl (虧損)。
5) 到了最終期貨到期日/結(jié)算日，還剩下的敞口倉位會被自動平倉(剩下的期紙貨倉位為May Dubai 1st Line多頭和Jun Dated Brent空頭)，并按相應(yīng)的結(jié)算規(guī)則結(jié)算 - May Dubai 1st Line多頭會按“Platts在5月份每天發(fā)布的Dubai原油評估價(jià)的整月均價(jià)”(跟上游實(shí)貨合同里的基準(zhǔn)價(jià)格條款一致)作為最終結(jié)算價(jià)結(jié)算；而Jun Dated Brent空頭會按“Platts在6月份每天發(fā)布的即期布倫特 (Dated Brent)評估價(jià)的整月均價(jià)” (跟下游買家后來要求的轉(zhuǎn)月計(jì)價(jià)一致)作為最終結(jié)算價(jià)結(jié)算。
倉位結(jié)算后，會發(fā)現(xiàn)藍(lán)框部分的兩個現(xiàn)金流金額相等但方向相反，紅框部分也是 – 即，期紙貨結(jié)算時產(chǎn)生的現(xiàn)金流跟實(shí)貨交易產(chǎn)生的現(xiàn)金流，金額相等但是方向相反，從而實(shí)現(xiàn)對沖。
整個套保操作除了正常轉(zhuǎn)計(jì)價(jià)套保操作產(chǎn)生的轉(zhuǎn)計(jì)價(jià)成本，也因?yàn)檗D(zhuǎn)月相應(yīng)的套保操作而產(chǎn)生了一定的期紙貨操作成本，而轉(zhuǎn)月操作產(chǎn)生的每桶成本則為 ($51.2/Bbl - $51.1/Bbl) = -$0.10/Bbl。這部分成本會以每桶$0.10計(jì)入實(shí)貨交易的升貼水，以此轉(zhuǎn)移給下游買家。
值得注意的是，在這個案例中，除了轉(zhuǎn)計(jì)價(jià)操作外，轉(zhuǎn)月操作也可以通過直接買入(做多) 740手/740kb數(shù)量的 May/Jun Dated Brent跨期掉期合約 (買入價(jià)為$0.10/Bbl)來實(shí)現(xiàn)該套保倉位的建立，而不需要再像上述那樣分別交易兩條腿的倉位。
6.3. 鎖價(jià)(Fixing Price)
鎖價(jià)又稱為點(diǎn)價(jià)或者固定價(jià)格，指的是買家要求把實(shí)貨合同上原本商定的浮動計(jì)價(jià)(錨定某一個計(jì)價(jià)期的基準(zhǔn)價(jià)格)轉(zhuǎn)變成固定價(jià)格。買家提出鎖價(jià)要求主要是因?yàn)轭A(yù)期此時的市場價(jià)更有利于采購或者最終結(jié)算價(jià)會更高，所以希望將實(shí)貨交易價(jià)格固定下來。跟前面說的計(jì)價(jià)期轉(zhuǎn)月一樣，買家可以提出一次性對整批貨進(jìn)行鎖價(jià)，也可以前后對貨物進(jìn)行分批鎖價(jià)，但不管是哪種形式，每次提出鎖價(jià)的貨物數(shù)量都應(yīng)該是期紙貨操作上最小手?jǐn)?shù)(Lot)對應(yīng)的貨物數(shù)量，而之后最后剩余的未鎖價(jià)數(shù)量則以最接近的手?jǐn)?shù)進(jìn)行套保操作和成本計(jì)算。
還是用上述的上下游交易的價(jià)格條款作背景，假設(shè)下游買家要求不再將5月份的Dated Brent均價(jià)計(jì)價(jià)，而是希望以$50/Bbl的固定價(jià)格或更低的價(jià)格作為實(shí)貨的最終結(jié)算價(jià)。具體的期紙貨套保操作如下：
1) 上下游實(shí)貨交易成交后，假設(shè)中間商公司B已經(jīng)進(jìn)行了上一節(jié)前述的轉(zhuǎn)計(jì)價(jià)套保操作(即已買入740手/740kb數(shù)量的May Dubai 1st Line掉期合約，同時賣出740手/740kb數(shù)量的May Dated Brent 掉期合約)。
2) 在進(jìn)入計(jì)價(jià)期之前，下游買家要求以$50/Bbl的固定價(jià)格或更低的價(jià)格作為實(shí)貨的最終結(jié)算價(jià)。中間貿(mào)易商公司B收到要求后，不會在第一時間就跟下游買家確定可以鎖價(jià)，而是先進(jìn)行套保操作，成功后再跟下游買家確定鎖價(jià)成功。如果套保沒有成功，則會告訴對方鎖價(jià)不成功，可以從新提出希望鎖定的固定價(jià)。一般情況下，鎖價(jià)不成功的主要原因是中間商沒有能在期紙貨市場上以要求的固定價(jià)成交套保倉位。
3) 接到鎖價(jià)要求后的中間商公司B進(jìn)行鎖價(jià)相應(yīng)的套保操作 – 在期紙貨市場上再以$50/Bbl的價(jià)格買入(做多)740手/740kb數(shù)量的May Dated Brent掉期合約。當(dāng)這步的期紙貨交易都完成后，則中間商公司B會通知下游買家鎖價(jià)成功以及相應(yīng)的轉(zhuǎn)月操作成本。
4) 此時可以發(fā)現(xiàn)，新買入的May Dated Brent掉期合約(單價(jià)$50.0/Bbl)正好跟之前賣出的May Dated Brent掉期合約(單價(jià)$51.0/Bbl)數(shù)量相等(同是740手)但交易方向相反(一個多頭一個空頭)，可以在最終結(jié)算前要求清算行將這些倉位相互平倉，而先平倉掉的這些倉位每桶盈虧為 ($51.0/Bbl - $50.0/Bbl) = $1.00/Bbl。
5) 到了最終期貨到期日/結(jié)算日，還剩下的敞口倉位會被自動平倉(剩下的敞口倉位僅有May Dubai 1st Line多頭)，并按相應(yīng)的結(jié)算規(guī)則結(jié)算 - May Dubai 1st Line多頭會按“Platts在5月份每天發(fā)布的Dubai原油評估價(jià)的整月均價(jià)”(跟上游實(shí)貨合同里的基準(zhǔn)價(jià)格條款一致)作為最終結(jié)算價(jià)結(jié)算；而May Dated Brent已經(jīng)全部平倉，在過期日之前已經(jīng)沒有任何敞口倉位，所以不需要進(jìn)行任何結(jié)算。
倉位結(jié)算后，會發(fā)現(xiàn)藍(lán)框部分的兩個現(xiàn)金流金額相等但方向相反 – 即，期紙貨結(jié)算時產(chǎn)生的現(xiàn)金流跟實(shí)貨交易產(chǎn)生的現(xiàn)金流，金額相等但是方向相反，從而實(shí)現(xiàn)對沖。而后來買入用于平倉的May Dated Brent多頭倉位產(chǎn)生的負(fù)現(xiàn)金流支出正好跟實(shí)貨交易中下游銷售產(chǎn)生的正現(xiàn)金流收入(都為單價(jià)$50.0/Bbl)實(shí)現(xiàn)相互對沖。
跟轉(zhuǎn)月操作不同的是：1) 鎖價(jià)交易的這步操作沒有產(chǎn)生相應(yīng)的期紙貨盈虧 (有時候，會將期間產(chǎn)生的Brokage和clearing等費(fèi)用計(jì)入升貼水轉(zhuǎn)移給下游買家); 2) 鎖價(jià)交易的這步操作因?yàn)橹挥袉瓮炔僮鳎詿o法通過價(jià)差合同進(jìn)行操作(除非上下游同時對中間商點(diǎn)價(jià)，但這種情況非常少見)。
無論是鎖價(jià)還是轉(zhuǎn)月，都是中間商對下游買家的一種特別服務(wù)。下游買家提出的固定價(jià)位或者轉(zhuǎn)月價(jià)差都應(yīng)是當(dāng)下的市場價(jià)或者可行的價(jià)位，否則中間商很難成交滿足其要求；而在下游買家提出的價(jià)位或價(jià)差合情合理的情況下，如果中間商總是無法滿足或達(dá)到對方預(yù)期，也很可能會導(dǎo)致下游買家對其技術(shù)能力的質(zhì)疑和不滿，甚至影響未來合作。
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